比特币与矿工的相关性已跌至历史最低点（下图）。考虑到转向AI，这很直观，但可以说已经过度了。我认为在比特币牛市中，这种情况有可能会逆转。 -->

矿工大幅下跌的一个主要原因是，他们签署的每份租约都需要发行债券和部分股权出资。鉴于比特币在$60k时收益为负，且十年期利率上升，市场一直在消化稀释。这在比特币牛市中可能是大错特错的。

假设80/20的债务/股权比例，大致与这些项目最初的指导一致：每兆瓦的关键成本约为$11M。这使得HUT的Beacon Point二期（352 MW）可见未融资管道中的股权支票为$774M，CLSK的Sandersville（175 MW）为$385M，RIOT的Rockdale AI实验室加上剩余的AMD产能（216 MW）为$475M。CIFR已为所有三个签约项目融资，但在Odessa、Reveille和Ulysses拥有477总MW，这些项目不在ERCOT批次流程内，目前可租赁。按20%计算，我估计该建设的股权部分约为$734M，以80% LTV（保守估计）。

比特币在第二季度平均价格为$71,680。以下是各公司挖矿毛利润（收入减去电力和直接成本）的盈利情况，以及按未来一年$60k、$80k和$100k年化后的数据：

>CLSK赚了$52.5M，年化率为$210M。现金成本为每个币$44,591，年产7,668个币，因此在$60k/$80k/$100k下，年现金利润分别为$118M、$272M、$425M。覆盖Sandersville股权需求的31%、71%和110%。
>RIOT赚了$34.5M，年化率为$138M。现金成本$49,912，年产6,348个币，因此分别为$64M、$191M、$318M。覆盖Rockdale的13%、40%和67%。
>CIFR赚了$9.8M，年化率为$39M，矿机从23.6 EH/s降至Odessa的11.6 EH/s。因此分别为$23M、$51M、$78M。相对于$734M，仅占股权需求的3%、7%和11%。
>HUT没有盈利。它去年将所有挖矿业务转移到了American Bitcoin。但请看下文。

然后是币的堆叠，没有人给予信用。以50% LTV借入未质押的币，而不是发行股票：

>CLSK持有13,931个币，其中4,070个作为衍生品抵押品，因此9,861个是自由的。这覆盖了$60k下所需股权支票的77%，$80k下102%，$100k下128%。而且额度已承诺：在Coinbase Prime和Two Prime有$400M的未提取比特币支持信贷额度，可用这些相同的币提取。
>RIOT持有11,380个币，其中5,821个质押用于$200M的Coinbase提款，因此5,559个是自由的。对这些币的新50% LTV额度将覆盖$60k/$80k/$100k下的35%、47%和58%。
>HUT持有4,567个自由币，加上通过American Bitcoin穿透的4,291个（$ABTC今日上涨15%），减去在FalconX提取的$200M。$60k下34%，$80k下46%，$100k下57%。
>CIFR在出售用于建设后仅持有约640个币，因此堆叠增加了3%到4%。

这些是借贷数字。如果卖出币（或$ABTC股票）而不是借贷，则数字翻倍，因此CLSK在$80k下覆盖Sandersville的205%，RIOT覆盖Rockdale的94%，HUT覆盖Beacon Point二期的92%。这还不算一分钱的挖矿利润。

CLSK已经执行了这一策略。从第三季度发布中：“Sandersville项目的预期股权部分已完全融资。”来自$203M现金和$815M比特币，所有长周期项目已预付。九个月内，股票数量从284.3M降至256.8M。他们在市场定价稀释的同时回购股票。

而20%的股权出资可能相当保守。HUT River Bend的实际自付费用为$184M，对应245 MW，约为成本的7%，随后债券收益在交割时偿还了他们的初始成本。

总之，考虑到这里的反身性，我认为这些相关性可能很快就会开始回升。

（如果有人得出不同数字，欢迎指正。我们假设网络算力保持平稳——实际上它在持续下降。我们假设他们在未来一年内都继续挖矿：RIOT的第一个AI实验室交付时间是2027年12月，CLSK在2027年第四季度之前不会放弃Sandersville，Odessa在2027年7月之前保持挖矿灵活性。RIOT自己的框架是，在租约最终确定之前，挖矿是一种灵活负荷，将产能货币化，并每月出售产量以资助数据中心股权，第二季度没有发行普通股。）

记得纽约市纳税人曾因某些族裔教师候选人未通过基础学术推理/识字测试后起诉，声称测试存在歧视，结果被罚款约~$2 BILLION吗？诉讼律师机器现在又在故技重施。这次是中央拘留所：每拘留一人高达$475，无需要求每个索赔人证明他们个人遭受了据称违宪的条件。律师费自然也有$2.95M（约10%）。纽约市纳税人真是世界上最容易上当的

关于$24.7M/MW的一个澄清，因为有些人可能将其解读为年度数字。实际上并非如此。

$105B是整个协议的总上限。除以4,250 MW，那就是NVIDIA每兆瓦最多可能支付的总金额。

支付方式：协议规定了每个租约的最低保证价值（目前尚未披露）。如果OpenAI违约或破产，SB Energy将重新出租或出售该空间，而NVIDIA将支付该最低保证值与重新出租或出售所得之间的差额。

我们不知道的是最低保证值的设定依据。它可能是租约剩余租金，也可能是建筑的建设成本。基于租金的承诺会随着OpenAI的支付而缩减。基于成本的承诺可能根本不会缩减。

测试租金情况：NVIDIA为这个租约提供担保，因此其折现率应更接近投资级资本成本，而不是权益资本成本。在6-8%的折现率下，Portsmouth需要证明其NOI（净营业收入）在20年内能够支撑$24.7M/MW的承诺，对应每年$2.15-2.52M/MW。

RIOT的Rockdale租约是最新的公开可比案例。191 MW，20年，合同收入$9.1B，公司公布的年度平均NOI为$365-411M，即大约每年$2.0M/MW。Portsmouth需要将价格定在比这个高8-25%的水平，才能使剩余租金在租约开始时等于$24.7M/MW。对于20年期的新建项目来说，这似乎完全合理。因此租金情况成立。

成本情况也吻合。$24.7M/MW与新建园区非硅部分建设成本$25-31M/MW保持一致。

该协议将在本月晚些时候随NVIDIA的10-Q提交，并解决逻辑问题。

欢迎其他解读。有什么想法吗？

$WYFI 扩大业务范围，同意收购北卡罗来纳州的两处房产，总发电能力为60兆瓦，预计2027年第三季度完成。
>可能扩大到200兆瓦
>正在与客户进行高级谈判，并拥有投资级信用支持的非约束性意向书
>支付 $60M 现金；交易将于第四季度完成

本周有很多新粉丝，欢迎。这应该有助于减少人群：
安息日平安，人民安康

$FIGR 越来越像一个网络，而不是一个贷款机构。
>合作伙伴从一年前的144个增加到489个。
>Figure Connect（市场）现在推动了65%的消费贷款量，高于之前的35%。
>更多合作伙伴 → 更多贷款量 → 更多流动性 → 更多合作伙伴 → 非常有利可图的飞轮。

消费贷款量同比增长132%，利润率约50%且还在上升，估值低于标普500指数倍数。

自豪地与@Silicon_Data团队合作，他们正在为计算经济构建定价层

芝加哥商品交易所（CME）与Silicon Data将于10月5日推出计算期货（H100和B200），以解锁对冲AI风险的新方式。在黄金期货强劲首秀后，CME寻求100盎司白银期货的24/7交易。CME的产品节奏正在加快。

明天CPI数据公布前的债券头寸：
瑞银：自1990年数据集开始以来，CTA对10年期债券的空头头寸最大。
美银：CTA\"严重做空\"
摩根大通：净多头头寸为5月以来最低

交易是与frontier lab达成的，而不是$AMD。

今天早会上，我全程听了一场关于金矿企业利润率的相当详细的讨论。成本结构紧张，柴油敞口极小，自由现金流收益率超过10%。然后轮到我了：“大家都准备好转向负100%的自由现金流收益率了吗？” 我还在职。

$MARA今日下午财报前交易弱于大多数股票，下跌4%。喜达屋CEO巴里·斯特恩利希特在今早REIT（$STWD）电话会议上提到了MARA合资公司，尽管他称“租户兴趣巨大、令人难以置信”，但听起来他们仍未就租赁或融资模式达成一致。

$SHOP 盘前上涨25%

$SHOP 预计第三季度收入将以低三十几的百分比增长率增长

相比之下，市场共识为+27%

看起来AI投资正在见效。尽管# 的员工数量减少了25%，但仍在加速增长

$MARA

摩根大通调查了317家亚太地区公司（市值$5.2T）关于AI支出、已实现收益和未来预期：

>支出上升：未来12个月支出占费用比例从4.5%上升到5.8%；大中华区推高至7.3%
>争论已从“是否”转向“多快扩展”
>首要动机：劳动生产率（80%）；削减成本是次要考虑
>预期结果：各行业生产率提高4-8%，就业几乎不变
>制约因素：劳动力准备（47%）和数据隐私（46%）

彭博社没有为他们的“跨资产”团队雇佣（或培训）一名有经验的市场记者，而是选择了那个把新闻业当成煽情故事的人——那些关于租户每月支付200美元起诉邪恶房东的催泪故事。第三天就暴露了他的底牌。别给我打电话。

$NVDA的CDS价差现在高于$GOOGL（68bps vs 64bps），尽管两者绝对值都较低。
作为背景：
GOOGL 64bps
NVDA 69bps
ORCL 215bps
CRWV 715bps
这是5年期保护的年化成本。作为背景，68bps意味着5年期违约概率约为5%。

DRAM/GPU/MW易货交易：条款即将公布

韩国总统今天在硅谷。
他的政策主管表示，4+ GW的AI数据中心项目可能在此次访问期间敲定。
与Jensen、Sam、Dario和Hock Tan分别会面。

可能签署的内容：
>HBM/DRAM供应协议，以换取GPU分配（三星+SK海力士 → 英伟达+超大规模云服务商）
>韩国资本共同投资美国AI数据中心。具备电力的土地是交易的一部分
>与指定客户、地点和韩国工程合作伙伴签署谅解备忘录

韩国带来资本+内存。美国带来土地、电力和GPU分配。

首尔上个月宣布了这项$880B投资计划。
此次访问将把模糊的承诺转化为具体的项目。

*OpenAI将预计云支出提高到$750B：《华尔街日报》 此前为$600B

如何保持信念：计算一下