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BTC 核心要点
在4GW的签约容量中，仅有约550MW处于计费状态。目前Core Scientific的计费容量约为485MW。Hut 8的新数据中心大厅预计将于2027年完工。IREN高达40亿美元的合同年化经常性收入（ARR）并非已入账收入。
上述数据源自CoinShares于9月15日发布的《第二季度比特币挖矿报告》，该报告涵盖了12家上市的挖矿公司。
积压订单：大部分仍在建设中
CoinShares指出，该行业披露的人工智能（AI）积压订单总额超过1000亿美元。截至6月底，这些积压订单产生的年化AI和高性能计算（HPC）收入约为11亿美元。
≈ 1/7 的签约兆瓦数已在6月底开始向租户计费
其余部分仍处于建设、交付和验收阶段。推动完工的动力主要来自业务端的挖矿需求。据CoinShares数据显示，比特币在第二季度末收于58,400美元，而上市挖矿群体开采一枚比特币的平均现金成本约为75,500美元。该公司估算，AI托管每兆瓦每年可带来约150万美元的利润，而挖矿仅为50万美元左右。近期市场条件有所缓解：随着比特币价格回升至约77,000美元，哈希价格也随之恢复。
股市已经充分定价了这一转型。CoinShares计算显示，拥有AI或HPC合同的矿企远期销售额倍数平均为12.9倍，而没有此类合同的矿企仅为3.7倍。这部分溢价很大程度上依赖于尚未产生租金收入的产能。
本文使用的四个术语定义
- 托管服务 (Colocation)：向自带服务器的租户出租电力、空间及冷却设施。
- 关键IT容量 (Critical IT capacity)：可供服务器本身使用的电力，小于站点的总用电负荷。
- 年化经常性收入 (ARR)：基于当前快照推算出的年度收入，而非已确认的收入。
- 计费 (Billing)：租户根据合同条款开始支付租金的时间点。
三个阶段，五家矿企
进展最明确的五家公司处于同一条路径上的不同节点，从签署合同到成为付费租户：
第一阶段：仍在建设中
Hut 8
在新园区签约949MW容量；目前尚无计费项目。
TeraWulf (Anthropic租赁)
已签署401MW合同，计划于2027年底交付。
第二阶段：首次收取租金
Cipher Digital
Black Pearl项目的产能自8月起开始产生租金收入。
IREN
Horizon项目的首批50MW于8月交付给微软。
TeraWulf (Lake Mariner)
102MW的关键IT容量自7月起开始产生租金收入。
第三阶段：规模化计费
Core Scientific
截至10月13日，约有485MW处于计费状态（源自约1.1GW的租赁容量）；第二季度托管收入为1.367亿美元。
在这五家公司中，Core Scientific拥有最多的计费产能。其7月财报显示，6月底有395MW处于计费状态；该公司在10月13日宣布，随着佐治亚州Dalton站点新增48MW上线，计费容量已达到约485MW。此次更新未包含新的收入数据。
TeraWulf出现在两个阶段是因为它并行运行两条时间表。其在纽约的Lake Mariner园区在第二季度产生了3,190万美元的HPC租赁收入；而与Anthropic签订的租赁协议（在8月财报中公布）则按合同时间表执行，始于2027年下半年。在此之前，这些兆瓦数仅属于“已签约”状态，而非“逾期”状态。
根据Cipher Digital的业务更新，Black Pearl的租金收入是在第二季度结束后开始的，因此第三季度是首个包含该项收入的季度。与此同时，IREN在第二季度报告了7,050万美元的AI云收入，这发生在其部署给微软的项目之前。
租金收入与云收入并非同一概念
这五家公司中的四家主要向自带芯片的租户出租建筑和电力。IREN运营的是AI云服务：它购买GPU并向客户出售计算时间。这种模式每兆瓦可能赚取更多收入，但也伴随着硬件成本、更换需求以及设备闲置的风险。
阅读IREN的数据时必须考虑到这一点。其8月申报文件显示，截至8月26日，其运营ARR为10亿美元，2026年容量的合同ARR为40亿美元。其自身备注指出，ARR并非GAAP（通用会计准则）收入，且在产能投入使用并验收期间，确认的收入可能会显著低于此数值。
出租方的数据也有其自身的复杂性。TeraWulf的6月季度申报显示，其HPC租赁收入包括转交给租户的电费及部分装修服务费用，因此其数值大于基础租金。此外，开始支付的租户未必已填满服务器；计费仅确认合同正在执行，并不能反映硬件的工作负载强度。
谁仍需为建筑买单？
建设支出往往早于租金收入发生。CoinShares估计，将挖矿站点改造为AI级空间的成本约为每兆瓦800万至1,500万美元，而建造传统挖矿站点的成本不到100万美元。
Hut 8在8月的公告中将949MW的签约产能与75亿美元的项目融资相匹配，折合每兆瓦约790万美元。IREN的文件指出，与微软相关的融资和客户预付款覆盖了与该合同相关的GPU支出的约96%，但这仅涵盖芯片，而非更广泛的基础设施平台。Cipher在10月重返市场，发行了8.5亿美元的零息可转债，并将部分资金用于Barber Lake项目的额外股权投资。
当一家公司将项目描述为“已融资”时，可以通过以下四个问题来厘清其真实含义：
- 剩余多少建设支出？ 贷款方通常要求在此之上保留准备金。
- 哪些信贷额度未提取，且附带什么条件？ 依赖里程碑的设施并非手头的现金。
- 客户预付款是覆盖芯片、建筑还是两者兼有？ IREN的96%仅适用于GPU。
- 该数字是指单个阶段还是整个园区？ Cipher的10月融资表明答案可能会发生变化。
如果你持有比特币矿企股票意味着什么
随着站点转变为数据中心，这些公司的业绩将更多地取决于租户信用、建设进度和融资成本，而非比特币价格。这一转型还带来了资产减值：据CoinShares称，IREN在第二季度记录了4.504亿美元的挖矿硬件减值。
几家矿企一直在出售国库中的比特币以帮助资助建设。这些销售是一次性筹集现金，而非经常性收入。
CoinShares预计，该行业的AI收入运行率在下一份报告中将翻倍以上。以下是验证该预期的公司时间表：
- 第三季度财报： Cipher的Black Pearl租金和IREN的Horizon部署首次纳入报表。
- 直至2026年： IREN对其40亿美元合同ARR背后的产能进行调试。
- 2027年第二季度： Hut 8的第一个River Bend数据中心大厅。
- 2027年第三季度及下半年： Hut 8的第一个Beacon Point大厅；TeraWulf的Anthropic租赁开始交付。
