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FollowingCLARITY法案流产：SEC与CFTC加速填补监管真空，但法律稳定性仍存疑
随着美国参议院未能推动《CLARITY法案》（稳定币清晰法）通过，证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）迅速采取行动，试图在加密市场部分领域填补监管空白。在这随后的两天内，SEC宣布了一项为期五年的“股票代币”豁免期，而CFTC则 outlining 了一条旨在减轻加密货币软件公司合规负担的独立路径。
除了眼前这一波规则制定的 flurry（热潮），市场参与者更关心的核心问题是：这些新框架的稳定性如何？行业观察人士指出，近期的法律转变可能使机构规则更容易在法庭上受到挑战，且未来的政府 administration 可能会重塑监管方法。
关键要点
- SEC向代币市场监管迈进：在《CLARITY法案》投票失败后，SEC针对发行和交易“股票代币”推出了为期五年的豁免。
- 提供解释性澄清：SEC就多个话题提供了澄清，包括代币回购以及流动性质押代币（Liquid Staking Tokens）的地位问题。
- CFTC提出新分类：CFTC提议创建“加密资产市场”注册类别，并允许注册的交易所提供杠杆交易。
- 法律风险警告：法律专家警告称，特别是在2024年最高法院判例发生重大变化后，监管规则可能面临被撤销或法院挑战的风险。
- 指南非立法：如SEC常见问题解答（FAQs）等指导文件有助于合规规划，但其效力不同于具有约束力的立法或正式规则制定。
CLARITY法案失败后，监管机构匆忙起草框架
由于《CLARITY法案》未能获得通过，SEC和CFTC着手为加密生态系统的部分领域建立自己的规则和指南。在参议院投票失败后的两天内，SEC引入了一项为期五年的豁免，允许发行和交易“股票代币”。
与此同时，代币化进程也在加速推进。据报道，OXK与ICE合作，将63只纽交所上市股票的代币化交易推向市场。并行地，Securitize推出了12只美股的链上交易，其“Securitize Stocks”产品涵盖了苹果、英伟达和微软等主要公司名称。
此外，SEC还发布了指南，澄清购买回代币并不自动使其成为证券，且流动性质押代币不属于证券。另外，该机构还提出了关于加密资产托管的新规。
CFTC的路径：软件注册减免与新市场类别
虽然SEC的重点集中在代币发行机制和托管规则上，但CFTC的方法旨在调整加密衍生品和市场结构方面的注册预期。
据相关报道，CFTC致力于免除某些加密货币软件提供商的注册要求。它还提议创建一个名为“加密资产市场”的新注册类别，并表示有意允许注册的交易所提供杠杆交易。
对于市场运营商而言，这些变化至关重要，因为注册类别决定了平台所需的许可证类型、可提供的产品以及监管机构如何评估合规性。它们还会影响 firms 决定扩展到新司法管辖区或新产品线的速度——特别是在杠杆交易等领域，其风险特征较高，消费者保护通常更为严格。
为何“持久性”而非仅仅是“方向”已成为核心风险
尽管监管机构正在推进工作，但任何新的SEC或CFTC框架能持续多久仍存在不确定性。行业内有些人担心，监管规则可能是“建立在流沙之上”，特别是如果未来的法院判决限制了机构的自由裁量权，或者政府重新审视监管优先事项时。
来源文章引用TD Cowen的观点指出，机构规则被视为更容易被撤销。文章还举例说明了Gary Gensler时代结束后更广泛的监管转变中，由特朗普总统任命的委员 reportedly 撤销了之前的规则。
来源文章中的法律专家进一步强调，最高法院的发展使得规则制定的稳定性变得复杂。文章引用了2024年的一项最高法院裁决，该裁决影响了法院对机构解释的尊重程度。在这种背景下，讨论指出，从切伦案 deference（Chevron-style deference，即谢弗林尊让原则）转向不再尊让，可能导致法院更倾向于独立进行法定解释，而不是尊从机构的解读。
法院教义与机构实践对加密规则意味着什么
为了探讨法律教义如何影响SEC和CFTC的规则制定，来源文章收录了对D&A Partners的Yuriy Brisov的编辑对话。他的评论勾勒了两个相互关联的主题：机构创造和解释规则的权力，以及根据所使用的法律依据，法院推翻这些规则的难易程度。
关于机构是否旨在创造规则的问题，Brisov认为，SEC的规则制定权源于《1934年证券交易法》下的授权法案。他还将SEC的监管角色描述为设计用于随着新技术的出现，将一般证券法适应到新的技术环境中。
然而，他也暗示，机构扭转立场的能力——例如，对法律的解释与前一个政府任命的SEC不同——存在实际和法律上的限制。据Brisov称，施加不成比例经济负担或缺乏可辩护基础的法规可以在法庭上受到挑战。他引用了商业界在“商业圆桌会议诉SEC案”（Business Roundtable vs SEC）中的成功挑战，作为监管解释如何被推翻的例子。
对话还涉及最高法院2024年推翻Chevron原则的影响。据来源呈现的Brisov观点是，当 statutes（成文法）模糊时，法院可能不再像以前那样依赖机构解释。相反，法院应适用早期的法律标准，包括源自Howey测试的标准，运用自身的推理。
Brisov进一步认为，在市场参与者依赖新框架之后，规则逆转不仅仅是新任监管者的自由裁量权。他描述了一种“IRAC”方法——即议题（Issue）、规则（Rule）、分析（Analysis）、结论（Conclusion）——作为需要以透明逻辑、经济推理和研究支持的论证来证明变更合理性的简写。
指南、常见问题解答与代币回购：有帮助，但不等同于法律
来源提出的最直接的操作问题之一是，企业应如何处理那些在不依赖完整立法规则变更的情况下澄清产品分类的SEC指南。
文章强调，SEC发布了一份常见问题解答，表明加密货币公司回购其自身代币并不必然导致代币转变为证券。对此，Brisov表示，遵循那些“知其所言”的人创建的指南可能会使公司在合规方面处于更安全的位置，但他强调，常见问题解答并非立法。在他的框架中，常见问题解答更像是一种员工解释——类似于手册——不具备正式颁布规则的同等权威。
他还指出，SEC可以频繁重写员工指南，提到了来源中提到的一周后因a16z法律顾问关于感知漏洞的评论而进行的重写。
对于开发人员和代币发行人来说，这种区分至关重要：常见问题解答可以在短期内减少不确定性，但也可能随着执法重点或法律解释的变化而变化。这使得企业将指南视为动态的风险输入，而非与监管机构的永久契约，这一点非常重要。
Brisov在来源文章中反映的更广泛观点是，如果机构希望收紧或逆转解释，它们仍然必须解释其推理并在法律审查下为其辩护。对于市场参与者而言，这意味着不仅要关注监管机构提议的内容，还要关注法院的反应，以及机构是否能在修订后的尊让环境下证实他们的逻辑。
展望未来，代币市场的关键问题在于，SEC和CFTC的新框架是否在法庭上证明具有韧性，以及由指南驱动的清晰度是否会转化为平台可以自信构建的稳定、持久的规则。
