加密货币第三季度的反弹掩盖了收入的巨大滑坡

链上费用生成呈现碎片化图景：以太坊基础层收入骤降，Solana 交易量激增却未带来协议现金流，比特币盈利反弹实为价格增值的会计副产品

然而，在表面繁荣之下，链上费用生成的数据讲述了一个截然不同的故事：以太坊的基础层费用收入跌至多个季度以来的最低点；Solana 的交易量激增并未转化为可观的协议现金流；而比特币的盈利能力回升，更像是价格升值带来的会计副产品，而非新资金的涌入。

核心要点

• 比特币未实现净盈亏（NUPL）的飙升与价格走势同步，而非由新资金驱动。
• 尽管价格上涨了 71%，以太坊的费用收入仍暴跌 31%。
• Solana 本季度的费用增速超过了过去一年的平均水平。
• 尽管吞吐量创纪录，Solana 持有者仍有 7.4% 处于亏损状态。

上述数据源自富达数字资产（Fidelity Digital Assets）于 10 月 28 日发布的《Q4 信号报告》，数据截至 9 月 30 日。

比特币的盈利复苏多为行情的算术重述

富达针对比特币的核心盈利指标是“未实现净盈亏/损失”（Net Unrealized Profit/Loss, NUPL），该指标在本季度从 0.09 攀升至 0.36。根据 Glassnode 的定义，NUPL 的计算方式是将市值与已实现市值之差除以总市值。其中，“已实现市值”是指每枚代币在其最后一次在链上移动时的价格进行定价，从而确立网络的总成本基础。0.36 的读数意味着账面总收益占市场价值的 36%；但这并不意味着 36% 的活跃钱包或投资者处于盈利状态。

由于当前现货价格直接位于该公式的分子和分母中，市场整体的上涨会机械性地推高 NUPL。在第三季度初，初始 NUPL 读数为 0.09，意味着网络的成本基础约占其总市值的 91%（1 − 0.09 = 0.91）。如果保持该总成本基础不变，并应用比特币本季度 43% 的价格涨幅，敏感性公式证明并不需要大量新资金就能推动指标变化：

1 − (0.91 ÷ 1.43) ≈ 0.36

这一计算结果与富达报告的终点数值完全吻合。虽然这种敏感性检查无法追踪单个钱包的换手情况，但它表明，比特币盈利能力的看似改善，很大程度上是行情本身的算术后果。报告中有一个数据点揭示了内部的张力：富达还报告称，比特币交易价格高于其总成本基础 45%，按照标准公式推算，NUPL 应更接近 0.31；而 0.36 的读数对应的是交易价格高出成本基础约 56%。无论存在何种细微的方法论差异，根本结论依然成立：比特币的盈利信号仅仅是在跟随价格走势，而更广泛的市场参与度仍然低迷。

以太坊市值增长的同时，费用却在萎缩

以太坊的表现优于其他两种资产，上涨了 71%，使其 NUPL 从深度负值区域（−0.43）回到正值区域（0.16）。然而，支撑底层协议的现金流却恶化了。根据富达的报告，滚动 12 个月的网络费用下降了 31%，从 2.94 亿美元降至 2.04 亿美元。富达给予网络费用“负面”评级——这是整份报告中唯一的此类评级。在此期间，日均费用仅为 38.4 万美元，波动范围在 13.3 万美元至 150 万美元之间。

随着收入的下滑，主网的使用率也在收缩。以太坊的 30 天平均交易数量下降 10%，跌至日均 200 万笔以下，总活跃地址数下降了 6%。经济相关地址上升了 30%，这表明虽然零售交易离开了基础层，但高价值的机构结算仍在持续。富达对此分歧的诊断毫不留情：过去一年来基础层区块空间的大幅增加，尚未产生成比例的经济需求增加。即将推出的阿姆斯特丹升级（Glamsterdam upgrade）将进一步扩大吞吐量，向已经供过于求的主网执行市场引入更多容量。

这种脱节是以太坊模块化扩展架构的直接后果。现代 Rollup（二层解决方案）在链下执行交易，并将压缩后的数据包发布回 Layer 1，这降低了用户成本，但也系统地剥夺了基础层的费用收入。对于 ETH 持有者而言，这种架构转变带来了深刻的经济权衡。压低的基础费用减少了在 EIP-1559 机制下永久销毁的 ETH 数量，使该资产在本季度呈现净通胀状态。同时，这种收入收缩直接削弱了质押回报的实际价值，因为在缺乏有意义优先小费的情况下，验证者的收益率正压缩至仅包含基本发行奖励的水平。

稳定币活动也反映了向 Layer 1 以外迁移的趋势。在季度最后 30 天内，以太坊上的日均稳定币结算额降至 370 亿美元，较第一个月记录的 670 亿美元日均水平下降了 45%，随着交易量继续向成本更低的执行环境转移，这一趋势仍在持续。

Solana 的费用拐点已现，早于滞后数据所显示

Solana 提供了运营扩张最清晰的证据。月交易量增长 23% 创下历史新高，活跃地址扩大 53%，新地址增长 50%，经济相关地址激增 58%。虽然低费率区块链容易受到自动化钱包垃圾信息的干扰——这是一种 Coin Metrics 在其地址方法论中强调的测量失真——但经济相关地址 58% 的跳跃表明这是真实用户的增长，而非单纯的网络噪音。

Solana 的头寸收入数据掩盖了日内发生的转折。过去 12 个月的费用下降了 13% 至 1.93 亿美元，主要是因为滚动窗口在纳入新数据时，丢弃了网络历史高活动的峰值。单独观察本季度则显示出明显的加速：日均费用捕获量为 92.2 万美元，年化运行率约为 2.24 亿美元。这一速度 comfortably 超过了过去一年的数字，导致富达得出结论：Solana 漫长的费用衰退期正在最终构筑一个持久的底部。

稳定币的周转速度与交易量同步加速。Solana 每天处理的稳定币转账超过 100 亿美元，较第二季度增长了 20%，将 Solana 与以太坊之间的体积差距压缩至 260 亿美元（年初时这一差距近 600 亿美元）。与此同时，Solana 的本币稳定币供应扩大了 9%（13.7 亿美元），远远超过更广泛稳定币市场 modest 的 0.5% 增长。

然而，这种运营势头尚未完全修复投资者的资产负债表。Solana 的 NUPL 从 −0.73 恢复到 −0.08，但这仍意味着平均 SOL 代币仍低于其总成本基础约 7.4%，代表整个网络约有 55 亿美元的未实现亏损。原始吞吐量已超过资本恢复的速度，突显了 Solana 用户数量与以太坊金融深度之间的持续对比：处理高速交易并不自动转化为机构的资产负债表价值。

资金流动不等于盈利

总转账规模展示了有多少资本在运动中，而不是协议从这种运动中有效捕获了多少收入。富达指出，以太坊上的估计稳定币转账费用已连续四个季度低于 1 美元，而 Solana 的中位数交易费用始终保持在不到一美分。在这种情况下，数十亿美元的流动性可以在任一链路上循环，对协议收入的影响微乎其微。这些经济活动最终有多少归属于代币持有者，完全取决于费用捕获引擎的设计：

• Bitcoin：所有交易费用直接支付给矿工，作为程序化区块补贴之上的纯操作激励，而非代币累积机制。
• Ethereum：基础费用被永久销毁以减少流通中的 ETH 供应量，而优先小费补偿提议区块的验证者。
• Solana：50% 的基础费用被销毁，剩余的一半支付给验证者；优先费用完全归区块生产者所有。

在所有三个网络上，链上活动通过挖矿安全、验证者质押收益或供应减少间接到达代币持有者手中，而不是通过类似股息的直接股权分配。当交易费用崩溃或维持在亚美分水平时，这些价值累积渠道会迅速枯竭。

比特币矿工为何赚得更多？

比特币的根本投资论点长期以来侧重于长期持有，而非高频交易吞吐量，这意味着缓慢的费用生成对该资产的存在意义影响较小。然而，最新的采矿数据显示，即使在链上费用生成停滞的情况下，运营商的收入如何扩张。矿工并没有依赖用户花费更多的聪来进行交易，而是受益于供给侧算力的合理化。

在比特币从 2025 年底的高点回调后，几家主要的采矿运营商将电力基础设施和高性能计算资产从 SHA-256 哈希转向托管人工智能工作负载。结果，网络哈希率同比下降了 9%。随着竞争压力的缓解，哈希价格（每单位算力产生的预期收入）跳涨了 25%。因此，尽管区块补贴比上一个减半周期大了一倍，矿工捕获的收入仍比上一周期增加了约 22%。矿工利润率的改善源于国内竞争的减少，而非有机的交易需求增长。

三个网络，三种答案

第三季度为市场的三大主流代币提供了相同的价格顺风，但也揭示了三种截然不同的基本面特征。比特币的账面盈利激增以近乎数学般的精度镜像了其价格走势，而其矿业经济则依赖于向 AI 算力的转型，而非区块空间需求。以太坊的市值在扩张，但其基础层年度费用收入在 Rollup 迁移的重压下缩水 31% 至 2.04 亿美元。与此同时，Solana 在创纪录的用户吞吐量基础上建立了 2.24 亿美元的年化费用运行率，但其持续的亚美分费用模型使得网络代币持有者仍处于超过 7% 的亏损状态。