稳定币脱钩：1.00欧元锚定能否守住？

稳定币脱钩：如何识别风险与保护资产

稳定币的设计初衷是保持价值恒定：一枚代币始终等值于一欧元或一美元，不应出现波动。而“脱钩”（Depeg）正是这一假设失效的时刻：代币的市场价格与其所锚定的参考价值发生背离。在此过程中，最重要的数据并非出现在交易所的订单簿中，而是存在于你对发行方的债权主张里。对于在欧盟获得授权的电子货币代币（E-money Token），发行方必须随时、免费地按面值兑付。这一规定明确载于《欧盟条例 (EU) 2023/1114》第49条，即市场俗称的MiCA法规。交易所价格与赎回价格是位于两个不同柜台的两个不同数值，混淆二者往往会导致在最错误的时刻以折价出售。

周日上午，目前并未出现明显的脱钩迹象。Tether (USDT) 报价为 $0.9991，USD Coin (USDC) 为 $0.9998，DAI 为 $1.00，Ethena 的 USDe 为 $0.9993。四种代币，四种不同的设计机制，且均基本维持在目标价位附近。正如这类平静期恰恰值得审视其底层架构一样，因为只有在市场压力测试下，这四种代币之间的差异才会真正显现。

脱钩：市场价格与参考价值的偏离

该术语由“peg”（钉住或锚定）和前缀“de-”（去除、反向）组成。它指的是代币与参考价值（通常是法定货币）之间联系的断裂。MiCA将电子货币代币定义为“一种通过引用单一官方货币的价值来维持稳定价值的加密资产”。当市场价格脱离这种联系时，便形成了脱钩。这种情况既包括常见的向下偏离，也包括罕见的向上偏离；其根本原因相同：供需失衡，且赎回机制未能及时平抑这种偏差。

并没有一个固定的阈值规定超过多少偏差才算作脱钩。在实践中，低于千分之五的偏差会淹没在交易场所的噪音中，源于个别交易所的点差、费用和薄弱的订单簿。市场通常认为，当偏差大到套利者无法在几分钟内将其抹平时，才称之为脱钩。此时，问题已不再关乎价格，而是关乎储备金的充足性。

四种设计，四种不同的崩溃点

“稳定币”是一个统称，它掩盖了一个事实：四种常见的设计机制可能在完全不同的情况下崩溃。

法币抵押型：发行方持有的现金及类现金证券

每种代币背后都有由发行方持有的资金或类现金证券。USDT和USDC属于此类。其风险点在于储备金存放的位置：是在银行手中，还是证券的质量问题，亦或是发行方在危机时刻能否快速动用这些资金。这是最传统的设计，但也依赖于对中心化机构的信任。

超额抵押型：抵押品价值高于发行代币量

DAI的背后是存入的加密资产，其总价值高于发行的代币量。缓冲层用于吸收价格下跌，直到抵押品跌速过快，导致自动清算机制跟不上节奏。这正是2020年3月DAI发生的情况：在崩盘的市场中变现抵押品产生了缺口。

合成型：通过衍生品市场对冲

USDe持有加密资产，同时通过期货合约对其进行对冲。这种结构依赖于衍生品交易所的对冲机制有效运行且成本可控。如果对冲链条断裂，没有任何银行账户余额能够支撑该代币的价值。

算法型：机制而非储备

这里没有抵押品，而是通过另一种代币来调节供需。以TerraUSD (UST)为例，其姐妹代币为LUNA：任何以低于目标价格赎回UST的人，将获得等值的LUNA，为此需要铸造新的LUNA。该模型导致了2022年5月行业历史上代价最惨重的崩溃：一旦信心动摇，机制不仅没有刹车，反而放大了下跌，引发了人们自那以后一直谈论的“死亡螺旋”。MiCA在欧盟实际上已不再允许这种设计存在。

这一系列事件得出的教训令人不安：名称本身并不能揭示风险。只有设计机制才能说明问题，而你需要在白皮书中寻找答案，而不是看价格图表。

至少30%存放在银行账户：MiCA对储备金的要求

对于在欧盟获得授权的电子货币代币，储备金不是一句承诺，而是带有具体数字的法律义务。条例第54条规定：“收到的资金中至少有30%必须始终存放在信贷机构的独立账户中。”

剩余部分必须投资于“安全、低风险资产”，这些资产需符合高流动性金融工具的资格，具有最小的市场风险、信用风险和集中度风险，并且以代币所引用的同一官方货币计价。

这三项要求构成了保护的核心，旨在精准防范过去出错的案例。独立账户确保客户资金与发行方自有资产隔离。货币规则防止欧元代币以美元证券作为支撑，从而避免随汇率波动而摇摆。流动性要求旨在确保发行方能够在不压低价格的情况下出售储备金。有一个细节值得关注：30%是银行存款的底线，而非风险的上限。储备金的较大比例可能位于证券中，而这些证券在真正的危机中究竟有多高的流动性，只有在危机发生时才会显现。

第49条：随时、按面值、免费赎回

法规中最强有力的条款并非关于储备金的规定，而是关于债权的主张。第49条用短短四句话规定了发行和可赎回性，每位持有者都应知晓。

• 第2款：“电子货币代币的持有者有权向这些电子货币代币的发行方主张权利。”
• 第4款：“应电子货币代币持有者的请求，发行方应在任何时候、按面值将该电子货币代币的货币价值赎回给持有者。”
• 第6款：“在不损害第46条的前提下，电子货币代币的赎回不得收取任何费用。”

“债权”是指向特定债务人要求履行特定义务的权利，此处即为要求支付面值的金额。在实践中，这意味着在交易所的价格折扣不会影响授权欧元代币发行方在你要求赎回时应支付的金额。理论上这是一项担保；在实践中，这是一套程序。你需要拥有发行方的账户，或者使用代为处理赎回的服务提供商，并且需要了解发行方必须在白皮书第5款中显著披露的赎回条件。任何人等到价格已经变动后才开始寻找这条路径，都是在最不合适的时机行动。

第50条：为何授权的欧元代币不得支付利息

有一条规定让许多人感到意外：第50条禁止电子货币代币支付利息，而且强调了两次。无论是发行方还是加密资产服务提供商，均不得授予利息。此处的利息指“任何与电子货币代币持有者持有该代币的时间长度相关的报酬或其他利益”。立法者在序言第68条中明确指出其目的：旨在降低电子货币代币被用作价值储藏手段的风险。

对你而言，这是一个具有高识别度的测试。如果一个报价承诺你在欧元或美元稳定币上获得持续收益，那么它要么不是通过欧盟授权的电子货币代币进行的，要么是通过一种回报并非来自持有代币本身的结构（如借贷、衍生品头寸或奖金计划）来实现的。具体个案中的情况如何，我们曾在关于MiCA利息禁令及相关分析的文章中进行过探讨。

[图片占位符：稳定币的设计位于白皮书中，而非价格图表中，赎回条件亦然]

交易价格与赎回价格：两个柜台，两个数值

围绕脱钩最常见的思维误区是假设只有一个价格。实际上至少有两个。一个形成于交易所的订单簿中，由供需决定，且在不同场所可能有所不同。另一个是授权发行方在请求时支付的面值。在平静时期，这两个数值靠得很近，无人察觉差异。在繁忙时期，它们会拉开距离，而此时的差异决定了真金白银的损失。

2025年10月的一起事件证明了这一点。在一波清算浪潮期间，USDe在一个大型单一交易所的价格跌至远低于一美元，而在其他场所该代币仍接近目标价位。Ethena反驳称，仅因单一场所偏离就称之为脱钩是不准确的；该交易所自身也将暴跌归因于其自身的定价机制，并向受影响客户赔偿了数亿美元。至今对该事件的评判仍有争议，但其背后的机制却很清楚：如果将单一场所的价格作为清算的基础，局部价格飙升会将损失转移到那些实际抵押品稳定的头寸上。

这对实践有着深远的影响，而与法律地位关系不大：如果你将稳定币作为杠杆头寸的抵押品，你的清算价格取决于你所在交易所的价格来源，而非代币的支撑基础。你的提供商使用哪种价格来源，规定在其交易条款中。

四个真正导致脱钩的触发因素

近年的案例可追溯至四个原因，且它们很少单独出现：

1. 储备金状况比预想的更糟

如果缺乏支持，或者支持资产只能以折价出售，发行方将无法按面值满足所有赎回请求。市场会在得到证实之前对此进行定价。

2. 持有储备金的银行倒闭

2023年3月，USD Coin面临压力，因为部分储备金存放在硅谷银行，而银行的关闭使得这部分资金的可用性在周末变得不确定。代币一度跌破一美元，并在确认存款仍可访问后恢复。支持从未消失，只是暂时不可达，而这正是将其分离到专用账户的意义所在。

3. 流动性撕裂，而非支持基础破裂

在薄弱的订单簿中，大额市场订单会改变价格，而储备金并未发生任何变化。此类尖峰通常在几分钟内结束。但对于在该窗口期内卖出或被清算的人来说，代价昂贵。

4. 信心动摇引发挤兑

每个稳定币都建立在一个假设之上：没有人会一次性要求赎回所有代币。2022年5月的TerraUSD事件中，赎回遇到了一种每步操作都创造新供应的机制。与USDC案例不同的是恐慌情绪，而是结构差异：法币抵押代币有底板，而算法代币则是一套方程组。

锚定如何修复：套利、赎回、减少供应

脱钩通过三种机制愈合，每种机制在不同设计中的作用效果各异。第一种是套利：如果市场价格低于目标，有人可以低价买入代币并按面值向发行方赎回。差额即为利润，每次这样的购买都会推高价格。该机制要求赎回开放、快捷且免费，这也正是第49条不仅是消费者保护的原因：它保持了修复通道的畅通。

第二种机制是供应减少。每次赎回都将代币撤出流通，缩小供应量，直到供需重新匹配。对于法币抵押代币，这条路最终止步于银行存款和证券的底板。对于算法代币，这条路没有终点：在那里，赎回在不同的代币中创造了新的供应，价格跌得越深，就需要创造越多。

第三种机制是最慢但也是最重要的：信心。2023年3月，USD Coin之所以重新回到一美元，不是因为有人销毁了代币，而是因为人们确信关闭银行的存款仍将可访问。储备金从未改变，改变的只是对其的预期。这表明在评估稳定币时什么才是关键。决定性因素是谁在必要时付款以及他们能多快拿到钱，而不是过去一小时的价格图表。

[图片占位符：交易价格是一个柜台；按面值向发行方赎回是另一个柜台]

白皮书、授权、赎回条件：三个获取答案的地方

要评估稳定币，你不需要图表，只需要三份文件。首先是加密资产白皮书：根据MiCA，每种电子货币代币都必须存在，提交给监管机构，并描述其特征和风险。其次是发行方的授权：在欧盟，只有信贷机构和电子货币机构可以发行电子货币代币，谁可以这样做可以在欧洲注册表中找到。第三是赎回条件，根据第49(5)条，必须在白皮书中显著显示：谁赎回、通过何种途径、在多长时间内完成。

此外还有一个常被忽视的点：第55条要求每个发行方提供复苏和赎回计划。必须在公开要约或获准交易的六个月内通知主管当局。其背后的问题是：如果发行方自身陷入困境，有序清算看起来是什么样的？对于没有欧盟授权的代币，不存在这样的计划，既不作为义务，也不作为文件。

我们报道中的两个当前例子展示了这在实践中是如何不同的：随着Open USD的推出（欧盟注册表中无记录）以及Polkadot的dotUSD（无发行方），每个案例都提出了同样的问题：如果价格下跌，你的债权针对的是谁？德国可交易的代币概览见我们的稳定币比较。

德国税务：每次兑换为稳定币都是一次出售

这里存在着一个与价格稳定性无关的陷阱。在德国税法下，任何人将比特币兑换为稳定币，即视为处置了其比特币。 governing it is section 23 of the Income Tax Act: gains from private disposals stay tax free if more than a year lies between acquisition and sale. Inside that period they are taxed at the personal rate as soon as the year's total gain exceeds the threshold. The swap into a stablecoin is not a parking manoeuvre but a disposal, and a holding period of its own begins for the stablecoin received.

这带来的影响比初看更为复杂。当价格下跌时逃入欧元代币并在稍后换回的人，触发了两笔具有税务意义的交易，并失去了原始头寸的持有期。任何人使用稳定币进行支付也会触发处置；关于卡片支付的具体情况，见我们关于“为何每次使用加密货币卡支付都是一次出售”的文章。比特币持有期的计算取决于每一单独头寸的购买日期。收据和日期在使用我们加密货币税务软件比较工具中的工具时，比使用电子表格更容易管理。

我们对欧盟稳定性的看法

从新闻编辑室的角度来看，MiCA转移了风险，而非消除了风险。证据就在法规本身：第49(2)条下的债权、第4款下的面值偿还、第6款下的免收费以及第54条下至少30%的独立银行账户，都是硬性、可执行的法律义务，这是2022年的任何算法代币都不具备的。与此同时，留下了一些法律未涵盖的残余部分：市场可以将任何代币短暂推低至目标价位以下，如果该价格作为你提供商清算的基础，即使支撑基础完好，你仍需承担损失。相比之下，今早测量的偏差对于所有四种检查过的代币均低于0.1%，因此这些构造在正常运行中是稳固的。对于异常情况，规则依然适用：任何加密资产都可能遭受全部损失，发行方的授权并不等同于存款保险。

稳定币脱钩：你的债权对象是发行方

稳定币的锚定不是一条自然法则，而是由储备金、赎回和信心构成的构造。在欧盟，面值背后有债权支撑；在交易场所，只有订单簿。三个步骤可以使这种差异对你的投资组合有用：

1. 确定设计和授权：查看你稳定币的白皮书，了解其背后是四种设计中的哪一种，以及发行方是谁。如果你通过拥有欧盟授权的交易平台进行交易，你将与赎回条件一起找到这两个细节；授权机构的精选列表可在受监管加密交易所的比较中找到。
2. 查阅你交易所的价格来源：如果你将稳定币作为抵押品，请在交易条款中搜索哪种价格用于清算。德国市场上有哪些代币可用，可通过稳定币比较查看。
3. 记录持有期：记录每次兑换为稳定币的日期，因为它结束了一个持有期并开始了一个新的持有期。税务软件比较中的工具可以接管记账工作。

（截至2026年10月18日。本文不构成投资建议。价格和费用结构会发生变化；购买前请与提供商核实条款。）