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UNI Delphi Digital分析师重燃代币与股权价值之争
Delphi Digital分析师近期重新引发了一场讨论：加密货币代币与公司股权是否能在不产生权利冲突的前提下共享价值。
核心观点
Delphi分析师指出，股权通常享有公司利润，从而限制了关联代币可获取的价值。项目方可能利用代币与股权之间模糊的界限，支撑起远超代币持有者实际经济权利的估值。回购、销毁及费用分摊机制可将代币价值与营收挂钩，但具体执行仍依赖项目自身设计。
在7月15日的圆桌讨论中，分析师Ceteris表示，代币市值通常应低于关联公司的股权估值，因为股权持有人通常获得大部分业务利润。Delphi以"加密货币代币是否从根本上存在缺陷？"为题发布了该讨论内容，涉及Grass、Venice等项目——这些项目均存在私营公司与公开交易代币并行的结构。
股权享有更明确的利润分配权
股权赋予股东对公司的所有权。股票代表对公司资产和利润的比例性权益。普通股股东还可就公司事务投票，并在董事会批准后获得股息。而加密货币代币的权利各不相同：有些提供网络访问、奖励或治理投票权；另一些支持质押、费用折扣或支付功能。持有代币并不自动赋予所有者对公司收入、资产或出售收益的法律主张权，具体权利取决于项目文件、合同及法律架构。
Ceteris认为，这种差异应限制代币的估值空间，尤其是当项目同时存在股权投资者时。他表示，大部分"实际现金利润"最终流向股东，代币市值"通常应更小"，除非项目建立了明确的价值传导机制。
模糊界限催生代币估值泡沫
Ceteris指出，当项目刻意模糊代币与股权边界时，问题便会出现。公司可能将代币宣传为生态核心，同时将收入、知识产权、客户合同及出售权保留在股权实体中。代币买家因此会按整个业务体的价值来定价该资产。这种结构导致各方利益冲突：股权持有人希望留存利润、融资或寻求出售；代币持有人则偏好费用分摊、回购、销毁或更强的链上治理。管理层必须决定哪一方能从产品中获取价值。
Delphi在讨论中以Grass和Venice为例，但并未断言所有双重结构都会失败。发言者聚焦于项目是否披露收入流向，以及代币持有人是否拥有可执行或程序化的经济权利。仅凭治理机制可能无法解决该问题——代币或许能管理激励措施或技术升级，但未必控制着持有核心软件与商业协议的公司。
强势市场可能掩盖结构缺陷
Delphi Digital联合创始人Yan Liberman表示，在市场条件强劲时，代币仍可能表现良好。流动性增加可推高价格，即便代币与收入关联有限。交易者可能更关注用户增长、上线交易所或市场叙事，而非现金流分配。然而Liberman警告，当商业环境恶化或股东寻求退出时，这种结构缺陷便会暴露。出售可能将运营公司、品牌或知识产权转移给买家，而代币持有人被排除在交易之外。结果取决于连接公司与网络的相关协议。
收入下降时风险同样凸显。股权投资者在公司架构内拥有正式权利，而代币支持可能取决于公司决策或治理投票。项目可以减少激励、延迟回购或更改效用，除非有约束性规则阻止这些变更。股权同样面临稀释、破产及运营亏损等风险；代币则可能提供全球流动性与透明链上系统。Delphi的核心论点在于：应准确评估这两种不同权利的价值，而非将两者视为等同的权益主张。
项目探索代币价值更清晰路径
多个加密货币项目正尝试通过收入挂钩机制缩小差距。回购机制利用协议收入购买代币；销毁机制永久移除流通中的代币；费用分摊机制将部分网络收入分配给符合条件的参与者。每种模式都在业务活动与代币经济之间建立了更清晰的联系。
Hyperliquid已通过其援助基金将交易收入用于购买HYPE代币，截至2026年5月，该机制已动用超11.6亿美元费用进行代币购买。Jito曾提议使用DAO收入进行JTO回购及永久销毁，计划至少在2027年第四季度前将其JTX收入份额定向用于代币机制。Uniswap的费用计划则将协议收入转换为UNI销毁，覆盖多个支持网络。该系统将协议费用与代币供应减少直接挂钩，而非向持有人发放股息。
这些机制并不会将代币转化为股权。持有人仍可能缺乏对公司资产、股息或收购收益的主张权。但自动化且公开透明的机制使代币需求更易衡量——通过收入、回购量、供应变化及治理控制等指标。Delphi圆桌讨论呼吁：当这些关联薄弱时，应降低对代币的预期。其核心检验标准是：业务产生的现金流向哪类资产？当股权获取收入，而代币主要依赖市场需求时，对两者给出相似估值，可能会高估代币的经济地位。
