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代币化资产激增，但投资者面临隐性所有权缺口

2026-11-01 12:12:53
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代币化现实世界资产规模三年增长近十倍，以太坊仍占据最大市场份额

根据 Token Terminal 的数据，代币化现实世界资产（RWAs）的市场规模已达到 463 亿美元，在过去三年内增长了 947.6%。这一扩张反映了基于区块链的金融工具日益普及，但代币化股票揭示了数字敞口与法律所有权之间的重要区别。

以太坊发行的资产价值为 208 亿美元，其次是 BNB Chain（62 亿美元）和 Solana（39 亿美元）。更广泛的市场涵盖了跨多个网络的国债产品、投资基金、信贷工具和股票。以太坊以链上发行 208 亿美元的资产领先，其次是 BNB Chain（62 亿美元）和 Solana（39 亿美元）

对于投资者而言，关键问题不仅仅是哪种区块链托管了资产，而是该代币代表什么法律权益、谁控制底层证券，以及如果中介方破产，该权益是否仍可执行。

代币化股票通过中介模式增长

Token Terminal 在 10 月 29 日的研究报告中指出，代币化股票市场规模达到 46.4 亿美元，这与稳定币在 2020 年 3 月首次突破的水平持平。这种对比引人注目，但两个市场服务于不同的目的。稳定币被广泛用作结算资产、交易抵押品和支付工具；而代币化股票必须同时容纳证券所有权、公司行为、交易限制和投资者保护。

大多数代币化股票产品并非由其追踪的公司直接发行的股份。Token Terminal 的数据显示，抵押类工具占股权代币化市场的 39.8 亿美元。发行人发起的证券和合成产品所占份额相对较小。

在这种主导模式下，第三方持有传统证券，并以此为基础发行区块链工具。这种结构可以减少结算摩擦并扩大分销范围，但在投资者、发行人和托管人之间引入了法律和运营上的依赖性。

投资者实际上拥有什么？

在 xStocks（一种成熟的代币化股票产品）的文件中，这种区别变得清晰明了。根据发行人的法律概述，xStocks 是由位于泽西岛的 Backed Assets (JE) Limited 发行的跟踪证书。其设计目的是提供对由受监管托管人持有的公开交易股票的经济敞口。

这些代币不赋予股东投票权。相反，持有人拥有与底层股票价值挂钩的金融工具。发行人描述了涉及独立安全代理人的抵押隔离安排。如果发行人违约，该代理人可能会接管抵押账户，并根据管理文件分配收益。这与假设每个代币持有者自动成为无担保债权人的情况不同。回收权利取决于合同结构、抵押保护以及适用法律。

股息处理方式也有所不同。Kraken 的 xStocks 文件解释说，股息的经济利益是通过代币基数调整（rebasing）来体现的，而不是向注册股东进行传统的现金分配。

投资者权利对比：传统股票 vs. 代币化股票

当直接比较两种所有权结构时，差异更容易理解：

1. 法律所有权

传统股票：通过经纪商中介持有的公司股票受益权。

代币化/xStocks：由托管人持有的证券支持的合同跟踪证书。

2. 投票权

传统股票：通常允许通过经纪人代理安排进行股东投票。

代币化/xStocks：不授予底层公司的投票权。

3. 股息处理

传统股票：根据账户设置进行现金支付或股息再投资。

代币化/xStocks：股息经济价值通过代币基数调整体现。

4. 中介失败

传统股票：经纪商托管及破产保护；在美国符合条件的情况下受 SIPC 保护。

代币化/xStocks：回收取决于发行人合同、抵押保障和安全代理人程序。

资料来源：Backed Assets 法律文件；Kraken xStocks 常见问题解答。权利取决于司法管辖区、发行人和产品条款。SIPC 不保护投资风险。

这些差异并不一定是代币化的缺陷。它们是合同特征，决定了在产品赎回、转让或受破产影响时投资者可以主张的权利。美国证券交易委员会（SEC）在其 2026 年 1 月的员工声明中强化了这一区别，将发行人发起的安排与第三方代币化模型区分开来。该声明提供了一个分析框架，而非对代币化股票产品的全面监管批准。

为何发行量增长快于 DeFi 采用率

Token Terminal 的仪表板记录显示，去中心化金融（DeFi）中锁定的 RWA 价值约为 37 亿美元，约占更广泛的代币化资产市场的 8%。这一差距部分反映了将受监管证券整合到不受限制的区块链市场中的困难。

机构投资者可能面临资格要求、转让限制和赎回程序，这些限制阻止代币化工具在无需许可的借贷平台中自由流通。这些限制也延伸至零售分销。Kraken 表示，xStocks 在美国、英国、加拿大和澳大利亚等多个司法管辖区的客户不可用。一个代币可能在技术上可以在区块链上转移，但仍受合同和监管限制约束。

对于 DeFi 协议而言，接受此类资产作为抵押品引入了关于清算权、赎回访问权限以及在市场压力下代币是否能转让给买方的问题。这些复杂性有助于解释为何快速的发行增长并未带来与去中心化借贷和交易相当的整合。

可能的未来路径包括许可流动性池、更清晰的赎回标准以及允许受监管中介跨区块链网络结算合格证券的基础设施。然而，这些安排必须保留可执行的投资者权利，而不是将技术上的可转让性视为足够条件。

集中度增加了另一层风险

Token Terminal 指出，Binance bStocks、Ondo 和 xStocks 占据了代币化股票市值的 81.17%。这种集中度反映了既定分销渠道、托管关系和监管基础设施的重要性。这也使市场依赖于相对少量的中介方。

对于投资者和加密原生基金，以下几个检查点尤为重要：

  • 所有权权利：确定该工具是代表公司股票、债务义务还是合成敞口。
  • 抵押保护：识别法定托管人、安全安排以及发行人违约后的程序。
  • 赎回访问：确定普通持有人是直接赎回还是必须依赖授权交易对手。
  • 司法管辖区：确认收购、转让和二级市场交易是否获准。
  • 市场流动性：检查交易深度、价差和赎回安排，特别是在传统市场时间之外。

代币化股票正在成为一个真正的金融分销渠道，但其增长不能仅以发行资产的价值来衡量。下一个考验是法律权利、赎回机制和受监管的流动性是否能够充分标准化，以支持更深的二级市场。如果没有这些基础，代币化可能只会增加区块链上代表的资产数量，而无法带来同等程度的可用金融流动性的扩展。

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