Spout的0%股票贷款内幕：Marc Ryan谈如何利用区块链技术让股票产生效益

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Spout融资200万美元：Solana上的零息股票借贷协议

基于Solana的协议Spout允许投资者在无需支付利息的情况下，以代币化美国股票作为抵押进行借款。该协议近期完成了200万美元的战略轮融资，投资方包括Draper Dragon、Anchorage Digital、Flow Traders以及Solana Labs等知名机构。我们采访了Spout联合创始人兼首席执行官Marc Ryan，探讨了他从投资银行业中观察到的双层信贷体系、协议如何在不向借款人收费的情况下为贷款人提供回报，以及私有测试网开放前需要完成的关键步骤。

从投行经历到Spout的诞生

问：你曾在投资银行工作，那里的哪些经历最终促成了Spout的创立？

答：我曾在汇丰银行（HSBC）工作，并参与了Arm的首次公开募股（IPO）。令我印象深刻的是一个显而易见的“双层信贷体系”。

在公司大楼的一侧，我们为大型企业提供债务融资，其利率低到零售投资者会以为是打字错误；而在另一侧，个人持有者仅因拥有这些公司的优质股票组合，就需支付约12%的利息来进行抵押借款。底层资产相同，信用逻辑一致，但价格却截然不同。唯一的变量是你是谁。

第二个发现是大量工作仅仅是在搬运信息。承销业务在很大程度上是对已有事实的汇编、缓慢验证并为此收取费用。如果资产及其相关信息位于同一账本上，且任何人都能即时核查，这种低效流程将不复存在。Spout正是源于将这两个观察结果并列思考后的产物。

为何个股抵押借款对个人投资者如此昂贵？

问：保证金贷款伴随券商行业已久。为什么针对个人的股票抵押借款成本依然居高不下？

答：因为此前无人能从根本上解决这个问题。保证金利息并非转嫁给您的成本，而是一个产品。券商以低成本资金借入，再以利差贷给您，并赚取差额。这是行业内最可靠的收入来源之一，任何竞争对手若想打破这一局面，都必须放弃同样的收入。此外，大多数人并不将此作为比价项。人们通常比较佣金和应用程序设计，往往在转移账户后才得知保证金利率。

因此，利率不会下降，因为降低利率需要用其他收入来源替代这部分收益，而此前并不存在这样的替代方案。一级经纪业务（Prime Brokerage）正是为了解决机构的这一问题而生。它通过抵押品本身产生收入，而非来自借款人，这就是为什么对冲基金的融资成本与个人截然不同的原因。要在个人规模上运行这种模式，需要共享账本和可编程托管技术，而直到最近这两者才真正具备条件。

这才是真正的突破点，而非为了代币化而代币化。关键在于能够从抵押品中产生收入，从而不再需要从借款人身上获取收益。

零息贷款的回报机制

问：如果借款人无需支付利息，贷款人的回报从何而来？什么因素会导致回报波动？

答：回报来源于对抵押品期权性的出售，而非来自借款人。当您提交股票时，它们在传统券商账户中通常处于闲置状态。我们在每周的基础上，针对这些股票卖出虚值看涨期权（Covered Calls）。这些期权的权利金即为支付给贷款人的回报。借款人保留股票的下跌风险以及行权价之前的上涨收益，并支付0%的利息。

贷款人对股票没有方向性敞口。他们拥有一串期权权利金流，因此其回报很大程度上与市场涨跌无关。影响回报的是隐含波动率与实现波动率之间的差距。大型流动性强的美国股票期权，其定价往往包含比实际发生更多的波动预期。这个差距就是权利金的来源，它源于结构性需求，而非市场误判。养老基金和机构投资者出于政策要求购买蓝筹股的保护，散户则热衷于买入少数股票的看涨期权。两者都是对价格不敏感的买方，必然有人站在他们的对面。当这个差距扩大时，贷款人获得更高回报；当差距压缩时，回报减少。贷款端分为优先档和次级档。

Spout模式的独特之处

问：在蓝筹股上卖空波动性并非新创举。Spout的做法有何不同？

答：这是一笔古老的交易。对冲基金和结构化产品部门已运作数十年，新颖之处不在于权利金，而在于“尾部风险”（Tail Risk）。如果你卖出看涨期权而股价突破行权价，你将承担损失。这就是系统性波动性销售声誉不佳的原因，也是机构即使认为期望值为正也对此保持谨慎的原因——他们想要权利金，但不想承担随之而来的尾部风险。

我们的创新在于将两者分离，并将各自分配给需要的方。由于金库具有两面性，而非由一个基金同时承担两头，回报和风险可以分配给不同的人。贷款人获得权利金且不承担股票的方向性风险；借款人承担尾部风险（即失去行权价以上的上涨空间），但这正是他们愿意接受的，因为他们本身就做多该资产，并以0%的贷款利率换取了杠杆。

换句话说，Spout上的每位借款人都在运行一个备兑看涨期权策略。这是零售投资者中最常用的期权策略之一，数百万人已自愿执行。唯一的区别在于支付方式：通常你卖出备兑看涨期权并获得现金，而在这里，你卖出备兑看涨期权并获得免费融资。

两方需求相反：一方想要无方向性的收益，另一方想要杠杆且已承担风险。在没有许可的双边市场之前，这两方无法直接交易。这正是金库的作用所在，也是此前不存在的事物。

为何需要代币化股票？

问：这为何需要代币化股票？链上操作相比传统券商账户有哪些优势？

答：目前，代币化股票所做的几乎所有事情都比不上券商账户。你可以免费从券商购买相同的股份，享受更好的执行速度和真实结算。任何仅仅主张“相同的股票，但在链上”的产品，都是在要求人们用更差的体验换取新奇感。这也是该类别大多数项目未能取得进展的原因。

据我所知，我们构建的一级经纪式借贷，是首个在代币化股权上优于链下版本而非简单模仿的创新。严格来说，该策略并不强制要求代币化股票，但它要求金库位于链上，以实现无需许可的资金流动。你需要一个双边市场，任何人都可以是贷款人，且无需经过审批。券商无法做到这一点，因为它必须知晓并接入每个参与者。

然而，它与代币化股权配合效果最佳，因为它们是可编程的，而借贷只是可以叠加在其上的众多层之一。用户可以在这里存入代币化股票，以0%的利率借出稳定币，并在同一天将其用于链上其他地方。尝试在传统券商处这样做是不可能的，那里的资产在设计上就是惰性的。

首批支持的资产与投资方价值

问：上线时将支持哪些代币化股权？如何选择支持的资产？

答：首发时为11只，旨在精准定位。它们涵盖大型科技股、人工智能、加密货币相关ETF、制药、能源、黄金和金融板块。我们需要确保初始发布的针对性。值得注意的是，波动性差距仅在大型、流动性强、交易频繁的标的中表现可预测，因为这些标的拥有深度的期权市场和持续的机构对冲流量。随着市值下降，期权流动性变薄，价差扩大，差距变得不可预测。虽然我们可以写入看涨期权，但无法保证一致的回报。因此，我们目前可能支持前200名中的大部分股票，但暂不超过此范围。

问：本轮融资汇聚了风投基金、做市商和数字资产银行。除了资本，这些支持者带来了什么？

答：每一位都解答了我们无法独自回答的问题。

Draper Dragon 解决了亚洲市场问题。我们预计亚洲将成为最终用户群的重要组成部分，而他们擅长将美国技术引入亚洲市场。
Anchorage Digital 解决了托管问题。它是美国第一家联邦特许的数字资产银行。对于任何接近此领域的机构而言，托管是他们首先询问并据此否决的因素。
Flow Traders解决了市场结构问题。我们每周针对真实抵押品写入期权，这使得执行质量不是细节，而是产品本身。让全球最大之一的做市商仔细审视我们的做法，其价值远超支票金额。

我们没有接受任何仅仅提供资金的投资者。

早期关系建立与测试网进展

问：你的天使投资人包括Solana Labs联合创始人Anatoly Yakovenko和Raj Gokal，以及前CFTC主席Chris Giancarlo。这些关系是如何建立的？

答：两者都源于同一个习惯：我与很多人交谈，并阅读他们的著作。我在联系Chris Giancarlo之前很久就阅读过他的作品。多年前，当大多数行业忙于推出另一个无人需要的L2时，他就在撰写关于金融工具上链的文章。他在描述我们正在构建的东西，当时甚至还没有构建的平台。他也从内部理解监管地形，这对这一类别至关重要。我给他发了一封冷邮件，他接受了会面。

对于Toly和Raj，我们知道希望在Solana上构建，因此申请了Solana孵化器并成功入选。这让我们得以在一段时间内进入Solana Labs和Solana Foundation的相关圈子。我们正在构建的内容与他们公开声明的Solana使命高度一致：以合理的链上成本进行真实的金融活动。这种关系源于工作本身，而非推销。

问：Spout尚未在主网上线。Devnet测试网的经验告诉了你什么？私有测试网开放前还需做什么？

答：最有用的反馈是关于“谁真的会出现”，主要有两类人：

第一类希望获得股票敞口，同时希望资本保持流动性。他们不愿在持有头寸和拥有可部署资金之间做选择。他们存入股票，取出稳定币，然后去做别的事情。
第二类是长期持有者，希望获得杠杆。对于他们，利率是决策的全部。几周内的12%保证金率只是一个烦恼，但三年后它会复利成回报的很大一部分。这些人不是在寻找贷款，而是在寻找更多敞口，而持有成本决定了他们能持有多少。对他们而言，0%不是更好的交易，而是一种不同的产品。

在私有测试网开放之前，门禁将通过审计。协议持有他人的股权抵押品并针对其写入期权。在合同经过外部审查之前，没有任何版本允许我们开放系统。