比特币国库公司面临压力测试，仅部分企业顺利通过

比特币企业库的压力测试：为何只有少数公司能通关

8月10日，MicroStrategy（策略公司）宣布出售了部分比特币。公司以平均每枚64,262美元的价格处置了1,690枚比特币，这一价格低于其平均持仓成本约11,100美元。所得的1.086亿美元全部用于回购其优先股。迈克尔·塞勒（Michael Saylor）关于此次更新的帖子获得了近1200万次浏览量。

知名企业家彼得·希夫（Peter Schiff）显然对此感到恼火，他在直接回应塞勒的帖子时写道：“自5月25日以来，你已将比特币年初至今收益率降低了87%（季度环比为负6.4%）。照此速度，下周收益率将转为负值。为了维持你的STRC庞氏骗局，你愿意销毁多少枚比特币/股？为什么任何比特币持有者还要拥有MSTR普通股？”

战略调整与财务数据

在此期间，MicroStrategy将其美元储备增加了6.5亿美元，并回购了价值1.09亿美元的$STRC股票。这使得美元久期延长了143天，达到2.7年，并将STRC的比特币信用收紧了10个基点。截至2026年8月9日，公司在其比特币储备中持有840,447枚BTC，在美元储备中持有46.5亿美元。

尽管MicroStrategy在8月的抛售行为引发了争议，但到了10月下旬，比特币交易价格已回升至接近80,000美元，高于8月份约65,000美元的水平，使其超过了MicroStrategy 75,446美元的平均成本。STRC作为MicroStrategy正在回购的优先股，已恢复至接近100美元的票面价值，10月19日至25日那一周的回购均价为每股99.06美元。截至10月25日，其 holdings 创下纪录，达到848,517枚BTC。根据该公司每周提交的8-K文件，从10月5日到10月25日，MicroStrategy花费5.904亿美元注销优先股，并花费4360万美元购买比特币。

其他企业的不同命运

并非所有 treasury 公司都像 MicroStrategy 那样成功复苏。Metaplanet 在第三季度出售了10,000枚比特币并购买了11,000枚，于9月底持有44,000枚比特币。BitcoinTreasuries.net 在10月2日将其企业mNAV评级定为0.78倍。在全球最大的以太币金库 Bitmine，截至10月25日的一周内，它花费约4590万美元回购自家股票，并花费约2460万美元购买以太币。

相比之下，伦敦上市的 treasury 公司 Satsuma Technology 未能度过这个夏天。其股东于7月20日投票决定清算该公司并出售其剩余的比特币。

核心逻辑：成本基础与偿付顺序

对于每家公司而言，关键问题在于它们购买比特币的成本是多少，以及如果价格下跌，谁先获得偿付。本文将解释驱动模型的关键数字，并根据一个简单的资金测试对主要参与者进行评级。

MicroStrategy 在8月出售比特币以回购其优先股 STRC

STRC 是一种可变利率永久优先股，票面价值为100美元。MicroStrategy 将股息率提高至12%，以将价格维持在接近该水平，其第二季度结果设定了99至100美元的价格目标。当 STRC 的交易价格低于100美元时，公司每回购一股，就能以更少的现金注销100美元的债权。在该季度的结果中，MicroStrategy 报告称花费2500万美元回购了2890万美元的 STRC，折扣率为13%。在8月3日至9日的一周里，其支付价格约为每股94美元。

以低于成本的价格出售比特币，以折扣方式注销12%的义务，只有在 STRC 交易价格低于100美元时才有效。因此，表1中的价格列比比特币销售本身更为重要。

在8月3日至9日的一周中，涉及两个独立的资金池。来自比特币销售的1.086亿美元用于 STRC 回购。添加到美元储备的大约6.5亿美元来自普通股的出售（根据文件报道）。比特币销售为 STRC 回购提供资金，而单独的普通股出售则为储备提供资金。

时期 回购股份数 成本 平均价格（计算得出） 相对于100美元的折扣 资金来源 第二季度报告（7月30日） 第二季度结果（7月30日） 约289,000 2500万美元 约86.50美元 13%（公司数据） 未指定 8月3日至9日 1,152,020 1.086亿美元 94.27美元 5.7% 比特币销售收入 8月17日至23日 1,431,212 1.364亿美元 95.30美元 4.7% 普通股销售收入 9月28日至30日 1,033,168 1.026亿美元 99.31美元 0.7% 美元现金及利息收入 10月19日至25日 2,068,459 2.049亿美元 99.06美元 0.9% 美元现金 来源：MicroStrategy 第二季度结果及 dated Aug 24, Oct 5, and Oct 26 的8-K文件，以及对8月3日至9日文件的报道。平均值和折扣率是根据文件计算的。

图表显示，MicroStrategy 的 STRC 回购价格从7月的约86美元上升至10月的约99美元。来源：MicroStrategy 8-K文件，DeFi Planet 计算。

到9月底，折扣已基本消失。回购均价约为每股99美元，并使用美元而非比特币支付。10月5日的文件还指出，截至9月30日，MicroStrategy 比特币的公允价值超过其成本基础，这消除了针对亏损记录的41.2亿美元递延税资产，并留下了18.8亿美元的净递延税负债。

金库循环的工作原理及 mNAV 的决定性作用

比特币 treasury 公司运行着一个循环，其运作方式如下：它出售股票或债务，购买比特币，报告每股更多的比特币，并希望市场为股票支付更高的价格，从而使循环继续运行。无论循环是帮助还是损害股东，都取决于 mNAV，即市场对公司价值的评估与其比特币价值之比的比率。

在2.0倍时，投资者为公司持有的每一枚比特币支付2美元。在此价格下出售股票所筹集的资金多于该股票背后的比特币价值，因此每次销售都为现有持有者增加每股比特币。在1.0倍时，股票价格如同其背后的硬币。低于1.0倍时，数学关系逆转，出售股票购买比特币会减少每个持有者对堆积物的索取权。

该比率的质量取决于其定义。基本 mNAV 比较普通股的市值与持有的比特币。MicroStrategy 的仪表板使用重新定义的指标，考虑了债务和优先权。9月21日，两个读数相差0.15，一个高于1.0，另一个低于1.0。

指标 2026年6月26日 2026年9月21日 计算内容 基本 mNAV (SaylorTracker) 0.58（低） 约0.97 普通股市值与所持比特币之比 MicroStrategy 重新定义的 mNAV（公司仪表板） 未在引用的报道中报告 1.12倍 MicroStrategy 自己的衡量标准，考虑了债务和优先权 来源：对 SaylorTracker 和 MicroStrategy 仪表板读数的报道。

为何资产负债表上持有比特币仍有意义

MicroStrategy 最有力的证据是其自身的业绩记录。8月3日，首席执行官 Phong Le 发布帖子称，自2020年8月10日公司采用比特币以来，MSTR 在每个四年持有期内都跑赢了比特币。

帖子附带的图表比较了2020年8月至2022年8月之间入场点的年化回报率。当Le在8月3日发布时，2022年8月是完成四年的最新入场点，因此该图表对随后进入的买家（包括在2024年和2025年上涨期间买入的人）没有任何说明。早期持有者因杠杆作用而获得回报。后期买家是否会获得回报仍未得到验证。

Bitmine 提出了不同的论点，因为其持仓产生收入。根据其10月26日的文件，截至10月25日，它持有6,051,933枚ETH，占供应量的4.95%，其中5,227,037枚ETH处于质押状态。按照其报告的2.58%的七天质押收益率，该质押每年产生约135,000枚ETH，或在2,356美元的参考价格下约合3.18亿美元，这与公司自己的估计相符。冷存储中的硬币，包括比特币，不产生可比收益。质押奖励以ETH支付，因此美元数额随以太币价格波动。

Metaplanet 试图将其融资中的溢价规则制度化。3月16日，首席执行官 Simon Gerovich 宣布了1亿份移动行权权证，这些权证只能在股票交易价格高于1.01倍 mNAV 时行使，同时进行了2.55亿美元的股份配售。他明确的目标是确保发行的每一份股份都能增加股东价值。

当模型变成对溢价的杠杆押注

K33 对该风险进行了量化。在10月14日的报告中，研究主管 Vetle Lunde 计算出，MicroStrategy 的年度优先股股息账单在2026年从约8.3亿美元攀升至15.6亿美元，其中 STRC 占增加的7.25亿美元。在每枚83,000美元的情况下，这笔额外的年度成本相当于约8,740枚BTC。STRC 帮助 MicroStrategy 在2026年上半年购买了近100,000枚BTC，然而 Lunde 的模型显示，一个 largely 跳过 STRC 的计划在10月12日将留下843,303枚BTC，而实际持有量为848,250枚。4,947枚硬币的差距将在大约七个月内被增加的股息抹平。Lunde 称这种方法是一个错误，并表示普通股会更有效率。

其他批评者则关注比特币的销售。在 MicroStrategy 7月初出售3,588枚比特币以资助股息后，Peter Schiff 写道，该公司现在出售比特币来“支付利息和股息”。

投资策略师 Lyn Alden 在7月7日的播客采访中表示，交易者已在 STRC 之上堆叠了杠杆，且其庞大的储备在比特币剧烈波动时“并非固有保证”。

MicroStrategy 的回答是美元储备。Saylor 的10月26日更新将其美元资产置于51亿美元，后续帖子给出的美元久期为3.4年，公司将其呈现为股息和利息的覆盖年限。该数字在8月30日为4.0年，因此随着回购消耗现金，覆盖范围已变薄。K33 将缓冲垫定为约42个月。

当溢价消失时会发生什么

Metaplanet 展示了溢价消失时的情况。权证条款仅在存在需要保护的溢价时保护股东。到2026年第二季度，购买活动放缓，公司主要通过贷款、信贷额度和债券为其大部分资金提供支持。其文件将43,000枚BTC估值为约25亿美元，而支付了约40.7亿美元，未实现损失接近15亿美元。它仅在市场价值保持在比特币价值之上时才发行新股。

在第三季度，Metaplanet 改变了其融资策略。在第三季度，Metaplanet 以平均每枚1247万日元的价格出售了10,000枚BTC，购买了11,000枚，并在9月底持有44,000枚BTC。根据其10月5日的披露，这一往返操作向债权人证明了硬币可以转换为现金。公司将比特币支持的借贷上限设定为其持仓净资产价值的约10%，并表示未来的大部分购买将由永久性股权资本资助。该计划直接解决了溢价问题，因为低于净资产价值出售的股权会减少每股比特币。年底100,000枚BTC的目标意味着到12月31日还需要约56,000枚硬币，距离10月28日还有九周。

Bitmine 的收入也无法消除其账面损失。使用 DropsTab 报告的约3,324美元每枚ETH的平均成本和 Bitmine 的2,356美元参考价格，605万枚ETH携带着约59亿美元的未实现损失（计算得出）。董事长 Tom Lee 表示购买将在供应量达到5%时停止，截至10月25日，这距离58,000枚ETH不远。在截至10月25日的一周中，Bitmine 花费约4590万美元回购了204万股，几乎是其在以太币上花费的2460万美元的两倍。Lee 表示，当管理层认为股票“相对被低估”时，公司会回购股票。根据其文件，截至10月25日，其2026年回购总额达3.996亿美元，平均价格为每股17.48美元。

比特币的复苏修复了部分损失

比特币的上涨解释了 MicroStrategy 复苏的大部分原因。在8月10日至10月27日期间，比特币上涨了约23%，这将堆积物推回了其平均成本之上，并将 STRC 拉回面值。

美元储备赢得了时间。它并未证明公司能够在65,000美元的价格下再坚持一年。K33 的比较也限制了这一收益，因为创纪录的堆积物仅比无 STRC 的替代方案多出4,947枚硬币。

MicroStrategy、Metaplanet、Bitmine 和 Satsuma 对比

排序规则是资金来源。一家用营业利润或闲置现金购买的公司不会被强迫出售。一家仅在溢价时发行股本并对固定支付持有美元的公司可以等待回调结束。一家用可转换票据或优先股资助持仓且背后没有业务的公司需要溢价永远持续。

公司 金库 融资模式 价格增长之外的收入 mNAV 读数 最新动作 所处位置 MicroStrategy (MSTR) 848,517 BTC (10月25日)，平均成本75,446美元 普通股、STRC和其他三种优先股、可转换票据 企业软件业务 1.12倍重新定义，0.97倍基本（9月21日） 花费2.049亿美元注销 STRC，未购买比特币（10月19日至25日） 溢价资助，有51亿美元的缓冲 Metaplanet (3350) 44,000 BTC (9月30日) 股权、债券、比特币支持的信贷额度，上限约为BTC价值的10% 期权收入计划 0.78倍企业（10月2日，追踪器） 第三季度出售10,000枚BTC并购买11,000枚 溢价消失，资产负债表正在重置 Bitmine (BMNR) 6,051,933 ETH (10月25日)，平均成本接近3,324美元 普通股销售 质押，质押ETH每年约3.18亿美元 此处未验证 购买10,452枚ETH并回购4590万美元的股票（截至10月25日的一周） 收入支持，管理层认为股票被低估 Satsuma Technology (SATS) 无，已清算 1.636亿英镑的可转换票据 无 不适用 以3190万英镑出售669枚BTC，批准退市 固定派息融资，背后无业务支撑 Satsuma 是最彻底的失败案例。它在2025年8月通过可转换票据筹集了1.636亿英镑，由 ParaFi 领导，Pantera Capital 和 Digital Currency Group 等参与其中。其股价从2025年6月接近14英镑的高点下跌了99%以上，并于7月1日应公司要求暂停交易。持有约6.7%股份的 Pantera 自4月以来一直推动清算。7月20日的股东投票以超过90%的支持率通过了清算决议。该公司在7月24日至31日期间出售了其最后的669枚BTC，价格为3190万英镑，平均每枚47,667英镑。

Satsuma 并非孤例。在7月23日的X帖子中，VanEck的数字资产研究主管 Matthew Sigel 统计了至少20家已清算、减持或放松积累的公开 treasury 公司。其中9家完全退出，7家是部分或被迫卖家，4家转向积极管理。该名单包括 Sequans，它出售了大部分比特币以偿还可转换债务，以及 MARA，它在3月出售了超过15,000枚BTC，获资约11亿美元，主要用于回购可转换票据。

没有纯粹的 treasury 公司符合第一组。最接近的是在其更大的核心业务旁边持有比特币的运营企业，而这些企业中很少被称为 treasury 公司。

接下来要关注什么

日期 事件 为何重要 10月28日 MicroStrategy 股东对 STRC、STRF、STRK 和 STRD 每日股息的投票 如果批准，STRC 股息将于11月1日开始生效 10月29日，美东时间下午5点 MicroStrategy 第三季度电话会议，列于 strategy.com 整个季度的新鲜持仓、储备和 mNAV 数据 12月初左右 Bitmine 达到ETH供应量的5% 在1.222亿枚ETH中，5%约为611万枚，比10月25日持有的多约58,000枚。按照截至10月25日一周的速度，这需要约六周 12月31日 Metaplanet 声明的100,000枚BTC目标 需要在9月30日持有的44,000枚基础上再增加约56,000枚硬币 每周一 MicroStrategy 8-K 和 Bitmine 持仓更新 最快判断回购还是比特币购买获胜的方式 表5中的五个检查可以从公开文件中运行。

检查项 揭示内容 查找位置 mNAV 与1.0的关系及其定义 发行股票是增加还是减少每股比特币 公司仪表板（strategy.com, Metaplanet analytics）和 BitcoinTreasuries.net 比特币或以太坊每股数量 总持仓量上升的同时，每股的索取权可能下降 公司仪表板和季度文件 固定支付的美元覆盖年限 在不出售硬币的情况下，优先股股息和利息可以支付多久 MicroStrategy 的每周8-K和Saylor的帖子，以及像 K33 这样的分析师工作 平均成本与今日价格的对比 在贷款人变得紧张之前还有多少空间 SEC 8-Ks 和日本TDnet 文件 金库之外的收入 在低迷年份是否有东西支付账单 Bitmine 的每周质押披露和 Metaplanet 的季度报告 哪些 treasury 公司正在通过测试

企业比特币积累是一项真正的战略，适用于那些能用 plainly numbers 说明每一枚比特币资金的来源及其回报义务的公司。对于那些计划需要投资者持续支付超过1美元换1枚比特币的公司来说，这是一种融资技巧。MicroStrategy 和 Bitmine 正试图证明他们属于第一组。Metaplanet 正在重建其资产负债表以达到这一目标。Satsuma 已经展示了当溢价消失时第二组的样子。

2026年的夏天打破了溢价资助的增长，而由美元或收入支持的 treasury 则表现良好。MicroStrategy 的10月29日财报电话会议将展示在又一个季度之后，这种状况有多少得以保持。