报告：前20大加密货币企业财库中仅4家交易价格高于资产价值

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DWF Ventures 最新分析显示，大多数数字资产Treasury公司的表现滞后于其所持有的加密货币。在资产规模最大的前20家公司中，仅有4家的交易价格高于其代币储备价值。

分析指出，自这些公司采用Treasury策略以来，大多数公司的表现均不及其底层代币。然而，在最近不到三个月的一段时间内，随着相对于资产价值的折价收窄，部分Treasury股票的涨幅超过了其对应代币15%至40%。这表明，在比较此类股票时，融资条款、运营收入和管理层决策的重要性日益凸显。

DWF Ventures 将公开交易的加密Treasury公司股票价格与其持有代币的表现进行了对比。研究发现，前20大公司的市净率（即市值与净资产比率，mNAV）大多低于1，意味着其股价低于所持有的加密货币价值。截至9月21日，仅前20名中的4家加密Treasury公司以溢价交易。

需要注意的是，该计算排除了债务和优先股。因此，投资者在将低mNAV视为对公司所有资产的折价之前，需单独审视这些义务。

分析发现，自这些公司开始实施Treasury策略以来，直接买入并持有底层代币通常比购买其股票产生更好的回报。即使某些股票表现优异，考虑到持有公司所承担的额外风险，其超额收益通常也较为有限。

Treasury股票并非像交易所交易基金（ETF）那样紧密追踪代币价格。其价格还取决于管理层购买加密货币的时机、融资方式、新股发行数量以及投资者是否预期公司将扩大持仓规模。

这种差异在较短周期内尤为明显。自7月以来，随着mNAV比率从约0.5–0.8上升至0.7–1.0，部分Treasury股票的表现优于其代币15%至40%。其中，专注于Hyperliquid的PURR和专注于Zcash的CYPH在此期间分别实现了较各自代币高出31%和38%的收益。

分析指出，在这几个月里，每股代币持有量变化不大。股票的大部分涨幅源于投资者愿意为接触这些公司支付更高溢价，同时加密货币价格上涨。作者发现，在超过三个月的大部分较长周期内，底层代币仍是表现更强的资产。

近期美国市场的案例展示了Treasury股票价格的快速波动。据crypto.news报道，Strategy公司在9月18日收盘前的一个月内上涨了47.65%，期间比特币也经历了复苏。然而，这一窗口期的回报并不能确立该公司自开始购买比特币以来的整体表现。

分析将“每股代币持有量”确定为衡量Treasury公司进展的核心指标。当公司股价高于其加密货币储备价值时，它可以出售股份，利用所得资金购买代币，从而潜在地增加每股背后的支持量。

当mNAV低于1时，这一过程变得更加困难。以折价出售新股可能会稀释现有投资者的权益，而等待融资则可能减缓进一步的购买步伐。公司还可以使用可转换债券或优先股，但每种融资方式都带来普通股东必须权衡的条件。

据分析，Strategy已将其可转换债券作为比特币融资的一部分。如果股价达到约定条件，可转换持有人可将债权转换为股份；在此之前，公司必须管理其资本结构相关的义务。分析警告称，如果融资变得更加困难，优先股股息和其他承诺可能会对储备金造成压力。

最近的美国 filings 显示了不同Treasury运营商应对这些需求的差异化策略。正如Strategy 9月更新中所披露的那样，该公司在该报告周内未通过市价单计划购买任何比特币或出售任何股份，而是花费1.763亿美元回购STRC优先股，并将其数字信贷证券回购授权翻倍至20亿美元。

Strive采取了另一条路径。根据其9月14日的最新比特币购买报告，这家在美国上市的公司利用SATA优先股的收益购买了约469枚比特币，价值约3660万美元，使其截至9月11日的持仓达到25,000枚比特币。其SEC filing 向投资者披露了购买金额及用于资助的安全工具。

分析指出，公司还可以通过质押、挖矿或代币储备之外的业务寻求回报。此类收入可能在不出售主要加密货币持仓的情况下增加股东的可用资源，但其结果取决于运营成本和执行效率。

对于Bit Digital，分析指出其云计算基础设施业务White Fiber是其股价维持溢价而数字资产价值下跌的原因之一。根据分析引用的盈利信息，White Fiber占Bit Digital第二季度收入的89%以上。

Ether Treasury公司则通过质押提供了另一个例子。根据其9月21日的Treasury更新，BitMine在其接近598万ETH的持仓中质押了超过506万ETH。虽然质押可以赚取额外的ETH，但股东仍然拥有一家其股价可能与Ether走势不同的公司。

分析还引用了SharpLink宣布的2亿美元stETH配置以及与Galaxy合作的1.25亿美元链上收益基金。对于专注于Zcash的CYPH，分析提到了该公司拥有的矿场，据称其获得了网络总排放量的18%以上。每项活动都为投资者提供了一个除代币持有量外还需评估的运营决策。

此外，市场准入条件也已发生变化。分析认为，Treasury股票曾一度因部分机构能够更轻松地购买上市股票而非直接购买加密货币而享有溢价。随着更多受监管的基金和托管选项的出现，作者预计投资者在评估一家Treasury公司与另一家公司时，将更加重视运营商、融资条款和业务收入。