加密货币市场渴望明确指引——稳定币奖励引发行业分裂

Industry consensus: Clear rules are urgently needed, but deadlocked in compromise

The industry generally agrees on the need for clearer regulatory rules, but the parties cannot reach agreement on the issue of "how much existing business needs to be given up to obtain these rules."

Key Points

• The CLARITY Act was not passed: The bill failed to garner the 60 Senate votes needed to move forward.
• The debate over stablecoin rewards: The controversy over stablecoin rewards has evolved into a competitive game between crypto platforms and banks.
• Internal opinions are divided: Crypto industry leaders are divided on the question of whether a flawed bill is better than no bill.
• Multiple factors led to failure: Ethics, banking and other policy differences combined to frustrate legislative efforts.
• Beyond partisanship: This vote exposed not only partisan differences, but also complex contradictions in the industry's internal interest structure.

Senate procedural vote failed to freeze the legislative process

On September 15, the Senate voted 50 - 49 to advance the CLARITY Act, but the procedural motion required 60 votes to pass. Four Republican lawmakers joined all Democrats who voted for the motion in opposing it, leaving legislation in a virtual freeze ahead of the midterm elections.

需要注意的是，《CLARITY法案》在参议院投票的失败并非是对法案最终通过的否决，而是阻止了参议院开启辩论，从而关闭了该法案今年最可行的推进路径。

据《华尔街日报》9月20日的报道，数月的谈判削弱了支持该法案的力量。其中，关于稳定币奖励的斗争尤为致命，因为这触及了交易所吸引客户以及与银行竞争的核心商业模式。

为何稳定币奖励成为商业模式的争夺战

USDC等稳定币旨在追踪美元价值。这些代币本身并不自动支付利息，但交易所和其他平台可以向持有或使用它们的客户提供奖励。

2025年通过的《GENIUS法案》禁止稳定币发行商直接向持有人支付收益。这为其他独立平台利用自身收入资助奖励留下了空间。

因此，“被动收益”与“基于活动的奖励”之间的区别成为了《CLARITY法案》谈判的核心议题。

• 银行的立场：希望加强对那些可能使稳定币余额类似于计息账户的项目的限制。
• 加密公司的警告：宽泛的法律语言可能会限制返现、忠诚度计划以及与支付或其他客户活动挂钩的激励措施。

三方博弈：一个稳定币余额背后的三种利益

1. 稳定币发行商：希望其代币广泛用于支付、交易及其他金融产品。
2. 加密平台：利用奖励吸引客户，使稳定币余额更具吸引力。
3. 银行：依赖存款来发放贷款，担心因竞争性数字美元产品而流失余额。

有争议的措辞将决定交易所能否继续与银行争夺客户的美元余额。狭窄的限制范围将保留与真实活动相关的奖励；而广泛的限制则可能将几乎所有的经济利益视为一种被禁止的利息形式。

银行为加强限制辩护的理由是，带有奖励的稳定币可能会抽干银行存款并减少贷款。然而，政府自身的模型分析对此效应的规模提出了质疑。

白宫于4月发布的一份分析报告在其基准模型中估计，消除稳定币收益将使银行贷款增加约20亿美元。这仅代表大约0.02%的增长，其中包括社区银行额外放贷约5亿美元。由于该模型无法准确预测随着稳定币市场的增长消费者或银行的反应，这一估算削弱了“奖励禁令将立即保护大量银行贷款”的论点。

加密领袖在奖励问题上达成共识，但在妥协上分裂

行业的公开评论显示，对全面奖励禁令存在广泛反对。分歧在于策略：是接受不完美的框架，继续谈判，还是撤回支持直到法案改变。

阿姆斯特朗拒绝一月草案

Coinbase首席执行官Brian Armstrong在一月份撤回了交易所的支持。他的异议不仅限于稳定币，还包括他对代币化股票、去中心化金融（DeFi）、金融隐私以及商品期货交易委员会（CFTC）权限的担忧。“我们宁愿没有法案，也不要坏法案”，Armstrong在接受路透社采访时写道。随后，参议院银行委员会推迟了原定的法案修订计划。

Armstrong利用Coinbase的支持作为杠杆。他的立场是，如果立法移除了交易所认为至关重要的产品和保护，那么法律确定性将毫无价值。

Allaire捍卫奖励，但未放弃整体努力

今年一月在达沃斯，Circle首席执行官Jeremy Allaire在积极评价更广泛的立法努力的同时，为平台奖励进行了辩护。Allaire将稳定币激励措施与支付、经纪、电子商务和信用卡中已有的忠诚福利进行比较。据《华尔街日报》报道，他的论点是，使用稳定币技术的企业应保留建立类似项目的空间。

Circle的首要任务是扩大USDC的使用和分发。Coinbase也需要让零售客户觉得持有USDC具有吸引力。两家公司都反对广泛的限制，但Armstrong更愿意从整体方案中撤回支持。

Mersinger警告剩余时间正在消失

到了八月，Blockchain Association首席执行官Summer Mersinger专注于保留法案在国会的路径。她认为，银行集团要求重新协商奖励条款将重启一场参议院几乎没有时间完成的讨论。

Mersinger称拟议的更改为“拖延以致杀死立法”。她的担忧是，另一场关于措辞的争论将消耗9月投票前剩余的几周时间。对比鲜明的是：Armstrong将撤回支持的威胁视为谈判压力；Allaire在捍卫奖励的同时，对更广泛的框架持更积极的态度；Mersinger则优先考虑在立法窗口关闭前让已协商的法案存活。

伦理与银行关切使得任何简单的妥协都变得不可能

稳定币奖励暴露了行业内部的紧张关系，但仅解决这一问题并不能保证获得60票。

民主党人希望对从加密货币业务中获利的公职人员及其亲属施加更严格的限制。一些立法者也提出了关于加强反洗钱 safeguards 和消费者保护的担忧。共和党的反对意见包括回应社区银行对存款竞争的担忧。随着谈判者试图为交易所、代币发行商、银行、去中心化协议、证券平台和公职人员定义规则，法案篇幅扩展至超过600页。每一个妥协解决了一个反对意见，却为市场的另一部分创造了新的反对意见。

加密公司在进入这一过程时虽然打着同一个行业标签，但它们保护着不同的收入来源。交易所关心奖励和交易规则；稳定币发行商希望扩大分销；协议开发者希望为去中心化软件获得保护。这些利益重叠但并不完全相同。

监管机构可以行动，但国会留下了重要空白

投票结束后，Armstrong表示，美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）可以利用其现有权力提供更清晰的规则。这两个机构已经开始朝这个方向移动。在参议院受挫后不久，CFTC向白宫发送了一份加密市场提案以供审查。SEC也单独为某些提供代币化美国股票的平台的引入了有条件路径。

机构行动可能比另一轮国会谈判更快到来。但它无法解决《CLARITY法案》旨在解决的所有管辖权问题，未来的政府可能会推翻或重写许多由此产生的政策。

因此，公司可能会获得可行的规则，却无法获得它们多年来寻求的永久性法律框架。大型公司比那些决定是否在美国推出产品的中小企业更容易适应这种不确定性。

下一次尝试可能需要更小的协议

The failed vote suggests that another single comprehensive package could be overloaded with the same controversy. Stable coin rewards, decentralized finance, tokenized securities and political ethics each affect different groups and may require separate compromises. Splitting these issues would sacrifice the appeal of a comprehensive encryption law. But it could also make trade-offs more visible and prevent an unresolved business model dispute from hindering rules that have gained wider support.

Until the industry decides which protections are necessary and which can be negotiated, Washington will continue to hear a common need for clarity from businesses, even though the versions of clarity they require are very different.