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BTC 摩根大通：若比特币ETF投资者解除看空对冲，其支撑力或超越黄金
摩根大通（JPMorgan）指出，如果比特币ETF投资者在保持底层基金敞口的同时解除看空对冲头寸，比特币获得的支撑力度可能会超过黄金。这一观点主要基于对两类ETF市场投资者持仓结构的分析，而非预测比特币将在投资组合中取代黄金。
核心要点
- 摩根大通将比特币的潜在支撑与对冲头寸的平仓联系起来。
- 8月份比特币ETF的资金流入呈现出不均衡的特征。
- 平仓操作与新资金买入存在本质区别。
- 早期数据显示比特币ETF曾面临更重的保护性仓位。
- 收益率和美元走势依然是关键影响因素。
比特币ETF资金流入回归，但路径并非直线
由尼古拉斯·帕尼格特佐格卢（Nikolaos Panigirtzoglou）领导的摩根大通分析师团队在一份报告中指出，随着所谓的“货币贬值交易”（debasement trade）回归，比特币和黄金ETF在美联储7月28日至29日会议后均迎来了资金流入。然而，比特币的数据支持了这是一种更广泛的8月份趋势，而非立即或持续不间断的运动。
根据SoSoValue的周度数据，从7月31日到9月4日期间，比特币ETF的净流入约为42.3亿美元。该总额包含了会议后首次读数时的6,153万美元流出，以及8月14日当周的3.8971亿美元流出。随后需求再次减弱，9月11日当周录得4.6273亿美元的净流出，而在最新一次9月16日的读数中，净流出为5.8627亿美元。尽管The Block报道了比特币和黄金ETF均有流入，但上述SoSoValue数据证实了比特币方面的情况。
投资者使用“货币贬值交易”一词，是指当他们担心通货膨胀、公共债务上升或货币疲软会削弱现金购买力时，会增加供应有限的资产。黄金传统上扮演这一角色，而比特币正日益成为该交易的一部分，尽管其价格波动幅度仍然更大。
为何解除对冲能支撑比特币价格
投资者可以通过持有现货比特币ETF来限制潜在损失。他们可能会买入看跌期权（Put Options），如果ETF下跌，这些期权的价值就会增加；或者做空ETF份额或相关期货合约。
为了简化说明，假设一个基金持有1,000万美元的比特币ETF多头头寸，同时做空200万美元的同种ETF。如果该基金平仓空头头寸，它必须买回这些股份。即使基金原有的1,000万美元多头头寸没有增加，这种回购行为也能对ETF的价格形成支撑。
The impact of puts is less direct. When investors reduce their put options holdings, market makers may adjust their hedging strategies, but this is not automatically equivalent to buying the same amount of Bitcoin ETF shares. Therefore, a reduction in put option protection should not be seen as new ETF demand.
Three seemingly similar ETF signals
1. New ETF inflows
New capital flows into funds, increasing overall exposure to Bitcoin.
2. Shorts or puts are reduced
Existing holders are less defensive. Price pressures may ease, but this does not mean that new long-term configurations are emerging.
3. Net ETF outflows
Investors reduced their underlying exposure. Continued outflows may offset the impact of hedging liquidations.
Why JPMorgan believes Bitcoin has potential advantages
The bank's reasoning is based on a difference identified earlier this year. When comparing the positions of IBIT (BlackRock iShares Bitcoin Trust) and GLD (SPDR Gold Share) in March this year, JPMorgan Chase said that IBIT's short interest increased, while GLD's short interest declined.
Analysts also found that IBIT has a higher open interest ratio for put/call options than GLD. In short, Bitcoin ETF investors appear to use more downside risk insurance than investors in the largest gold ETFs.
这些数据点并非对市场所有持仓的实时读取，但它们解释了如果情绪好转，比特币可能拥有更多的防御性敞口可供释放。更大的空头和看跌期权池可以在投资者停止防范相同下行风险时，产生更强烈的反应。
高收益率仍可能压倒持仓逻辑
ETF持仓只是市场的一部分。如果美国国债收益率迅速上升或美元走强，投资者可能在关闭保护性交易的同时，仍然减少对风险资产的敞口。因此，更广泛的利率环境依然相关。
比特币对美联储加息的历史反应表明，该资产在不同的紧缩周期中表现不同。有时，投资者将其视为稀缺性对冲工具；而在其他时候，它的表现更像是对流动性条件敏感的高风险资产。
什么将支持摩根大通的论点？
比特币单日上涨并不能回答这个问题。更具说服力的组合将是稳定的ETF需求与投资者防御性降低的证据相结合：
- 现货比特币ETF资金流：正向流动表明底层敞口保持稳定。
- IBIT空头兴趣：下降可能与空头头寸减少一致。
- IBIT看跌/看涨期权未平仓比率：较低的比率可能表明对下行保险的需求减少。
- 黄金ETF资金流：持续的需求表明这不仅仅是从黄金到比特币的轮动。
- 收益率和美元：任一指标的急剧上升都可能抵消有利的ETF持仓状况。
空头兴趣数据的报告存在滞后，且无法揭示每个头寸建立的原因。当与ETF资金流、期权活动和宏观条件结合阅读时，它们才变得更有用。
值得关注的深层数据
ETF资金总量可能掩盖不同的投资者行为。一只基金可能正在获得新资本，而另一个市场可能仅仅是现有持有者在移除对下行的保护。两者起初看起来都是建设性的，但它们关于投资者信心的传达信息并不相同。
只有当比特币ETF持仓在防御性头寸下降时保持韧性，摩根大通的论点才会增强。这种组合将表明，投资者不仅仅是在交易短期反弹；他们正变得更加愿意在不那么依赖保险的情况下持有该敞口。
本文仅供参考，不构成财务或投资建议。ETF资金流、空头兴趣和期权持仓可能迅速变化。
