USDe由代币化股票支撑：如今合成美元背后究竟有何支撑

代币化美股：USDe 抵押品结构的演变与风险解析

自2026年9月25日起，代币化美国股票已作为合成美元资产 USDe 的抵押品储备的一部分。Ethena Labs 当日宣布，将通过 Binance 交易平台的股权代币（bStocks）来代表部分抵押品，并利用股权永续合约对冲该头寸的价格风险。这一举措并未改变 USDe 的报价机制，但改变了在极端情况下与你处于对立面的交易对手方。本文旨在回答四个核心问题：目前的储备构成是什么？这种结构实际产生的收益是多少？10月5日的治理代币 ENA 解锁意味着什么？以及德国投资者在法律层面能接触到多少相关内容？这里不提供价格预测，因为对于稳定币而言，关键在于其背后的支撑资产而非价格本身。

USDe 抵押品的变更与 Ethena 的公告解读

USDe 是一种合成美元，意味着该代币旨在维持约等于 1 美元的购买力，而无需在银行账户中存放真实的美元。其锚定机制是通过算术运算实现的：Ethena 持有加密资产作为抵押品，同时在衍生品市场开设空头头寸。这些衍生品头寸的价值变动方向与抵押品相反且幅度相当，从而形成 Delta 中性策略。这是自协议上线以来的核心运作原理。此次变化的实质在于底层资产。Ethena 将 Binance 的股权代币（内部称为 bStocks）纳入现货端抵押品，并卖出同等的股权永续合约空头进行对冲。根据声明，分配工作于公告当日启动。创始人 Guy Young 称此举为 USDe 融资机制自协议开始以来最重大的扩展，理由在于股市规模的巨大潜力。从协议规模来看，截至2026年9月27日 UTC 时间 06:38，根据 DefiLlama 数据，流通中的 USDe 约为 49.4 亿美元。同期，治理代币 ENA 价格为 0.2712 美元（约合 0.2381 欧元），市值达 27.4 亿美元，排名第 40 位。生息衍生产品 sUSDe 的总市值约为 13.1 亿美元，涉及约 10.5 亿枚代币。

股权永续合约基差交易的运作机制

A perpetual contract is a futures contract that has no expiration date. In order to prevent its price from deviating from the spot price, buyers and sellers need to pay the Funding Rate regularly. When more traders hold leveraged long positions, the long positions pay fees to the short positions. This is the main source of USDe's revenue. The logic of basis trading is as follows: Ethena holds assets in the spot market and sells the same number of short positions in the perpetual contract market. If prices fluctuate, gains and losses roughly cancel each other out. The rest is the spread between the two markets (Basis). This mechanism has been applied to crypto assets since 2024; when it is applied to stocks, the principles are the same, except that the underlying assets are different. One key detail comes from the announcement, which is crucial during stress testing: Binance gives eligible Delta-neutral accounts a lower priority in automatic deleveraging (ADL). ADL is an emergency measure for the exchange. When liquidation results in a gap, profitable reverse positions are forcibly closed. Users at the bottom of the queue have a lower probability of being forced to close positions. On the nature of bStocks: Claims on Binance subsidiaries 这关乎 USDe 的安全性，比任何收益率数字都重要。bStocks 并非真正的股票。发行方是 Binance 集团内的 BTech Holdings Limited。持有 bStocks 意味着你拥有对该发行人所持有的证券的权利，但不享有原股票的投票权。在适用法律允许的范围内，符合条件的用户可将其转换为真实工具。Binance 于 2026 年 6 月推出了首批此类代币，包括 Nvidia、Tesla、Circle、Micron 和 Sandisk。据引用数据，至 8 月交易量已增长至约 6.106 亿美元。Ethena 风险委员会聘请的风险分析师 Kairos Research 明确指出：只有在与发行人签署涵盖 deposited shares 处理方式的“侧面信函”后，才应释放 bStocks。在该信函缺失的情况下，现货端是对 Binance 子公司的无担保信用风险，而非对股票的直接索偿权。这描述了若发行人破产可能发生的情况。在代币化股票中，这种区分是常态而非例外。这意味着 USDe 的部分支持未来将成为对公司的债权，而该债权的质量取决于当时尚未签署的合同。

为何 Ethena 寻求加密市场之外的收入

重建的原因在于资金费率的变化。Ethena 在 8 月披露的数据表明：比特币的加权未平仓资金费率年化平均值在 2024 年为 11.0%，2025 年为 4.9%，而至 2026 年 8 月 11 日仅为 2.2%。USDe 的收益来源在两年内缩减至原来的五分之一。相比之下，Binance 的股权永续合约在 5 月 20 日至 8 月 11 日期间平均费率为 17.5%。这些合约的未平仓兴趣额超过 29 亿美元，且在 2026 年月均增长约 105%。对协议而言，这是一个年轻且回报远高于枯竭的加密永续市场的领域。

股权基差的真实水平：3.56% 与 7%-18% 的差异

公开数据在此处存在巨大分歧。Kairos Research 指出，7 月底 admitted Binance 工具的收益率约为 18%，而截至 8 月 26 日降至约 7%，其中两种工具甚至出现负收益。Crypto.news 引用 Ethena 数据则显示，过去六个月（截至 9 月 25 日）的平均年化股权基差为 3.56%。因此，收益率范围在 3.56% 到 18% 之间，具体取决于测量周期和工具选择。唯一可以确定的是收益率正在下降。7 月底的数据在 8 月底几乎减半。在一个四周内急剧缩水的收入来源上建立长期收益预期是不现实的。此前案例显示，计算可能迅速逆转：2026 年 9 月 12 日，sUSDe 与借入稳定币的组合因借贷利率超过收益率而不再具有经济可行性。同样的逻辑适用于新的股权来源。

股权永续合约面临的障碍

Ethena 风险委员会在 8 月通过了一套筛选标准。合约需满足以下条件方可纳入储备：14 天平均单边未平仓兴趣额至少 2500 万美元；至少有 30 天的资金费率历史；同一交易场所有匹配的代币化现货工具交易；标的必须是上市证券；排除杠杆和反向产品。这套标准非常严格。8 月应用时，Binance 上有 17 个市场和 OKX 上的 3 个市场符合条件，而 Bybit 和 Kraken 上无一合格。这也是为何扩展始于单一交易场所，同时也带来了集中度风险：现货端、对冲端和抵押品发行方均位于同一企业集团内。

USDe 的其他组成部分：借贷、稳定币与现实世界资产

Equity-based trading does not enter pure crypto reserves, because that reserve long ago no longer exists. Ethena rebuilt its constituent structure in April 2026, introducing institutional lending and tokenized real-world assets (RWA). According to governance data, in early July, classic crypto basis positions only accounted for approximately US$39 million (1%). DeFi loans accounted for approximately 46%, liquid stablecoins accounted for approximately 35%, tokenized RWA accounted for 11.2%, and institutional loans (approximately US$310 million) accounted for 6.9%. Some of the institutional blocks are a $1 billion credit line established in August with trader FalconX. USDe-backed assets provide over-collateralized loans to institutional borrowers through special purpose vehicles (SPVs), and the value of collateral held by qualified custodians is expected to exceed the amount of outstanding loans. The conclusion is disturbing but equally important: the structure behind today's USDe is far from the model originally set out in the agreement. Classic encryption basis positions account for only 1%, and the rest are loan-debt portfolios, third-party stablecoins, government-debt products and new equity tokens. If you view sUSDe's returns as some kind of interest, investors should realize that they are holding an actively managed credit portfolio.

October 5: Limitations of ENA's unlocking and repurchase mechanism

除了抵押品问题外，还有一个日期关乎治理代币。2026 年 10 月 5 日，剩余原始投资者份额的锁定期结束。分析显示，单次分发量约为 14.1 亿枚 ENA。以当前流通量 101 亿枚计算，约占 14%，按 9 月 27 日价格计算约合 3.82 亿美元。此数据源自独立计算，协议未公开具体批次大小。明显的疑问是：约定的回购机制能否吸收这部分抛压？分析显示，该机制仅在流通 USDe 达到 75 亿美元时触发。以当前的 49.4 亿美元计，尚缺约 25.6 亿美元，协议需增长一半以上。目前看来，该缓冲池在 10 月 5 日不可用。价格背景方面（截至 9 月 27 日 UTC 06:37）：ENA 周涨幅 37.0%，月涨幅 69.1%，但年跌幅 54.0%。较 2024 年 4 月 11 日创下的 1.52 美元历史新高下跌 82.1%。此处不作预测，仅提供日期和数量级供参考。

德国适用性：BaFin、MiCAR 与投资者保护的缺失

对于德国投资者，监管立场是真正的痛点，且在过去一年半里一直明确。2025 年 3 月 21 日，在美因河畔法兰克福的 Ethena GmbH 授权程序中，BaFin（德国联邦金融监管局）发现严重缺陷并命令立即执行措施。其中包括禁止继续公开提供 USDe 代币，要求托管人冻结资产储备，并由监管指定的特别代表监督合规。BaFin 还公开怀疑在未提供必要招股说明书的情况下在德国提供了证券。异议的核心直接关联本文主题。根据欧洲加密法规 MiCAR 第 3 条，USDe 属于资产参考代币，其价值稳定性旨在通过对其他价值的参考来维持。Ethena GmbH 自称仅持有其他加密资产作为储备，并通过使用对冲衍生物的算法实现稳定性。这种储备结构正是程序的中心。无论此后组成如何变化，都不影响德国的禁令。禁令附着于授权程序本身，而非特定的抵押品包。实践中这意味着：通过欧洲监管框架外的交易平台持有 USDe 或 sUSDe 的用户，处于 MiCAR 为授权发行人提供的保护层级之外。那里没有针对受监管发行人的赎回权，没有符合欧洲规则的审计储备，也没有存款保险。整个结构依赖于中央交易平台对冲机制的持续有效。

税务考量：USDe 与 sUSDe 的税务后果

In the eyes of taxation, stablecoins are not euros. USDe and sUSDe are considered other economic assets. Each exchange of euros into USDe, or USDe into other tokens, constitutes an independent transaction. Gains arising from sales within one year are subject to the Private Disposal Transactions Clause of Article 23 of the German Income Tax Code, and the combined annual exemption for all private disposal transactions is € 1,000. If the limit is exceeded, all income will be subject to tax, not just the excess. sUSDe has an often-overlooked feature: there is no separate revenue token flowing to users, and the value added is reflected in the token itself. As a result, taxable gains usually only arise on sale or exchange. Whether tax authorities classify such transactions as private disposal transactions or other service income depends on the specific arrangement. It is recommended to consult a tax consultant before filing taxes and maintain complete records: starting from the 2026 filing year, providers within the EU will be required to report to tax authorities in accordance with the DAC8 Directive, and differences between their own records and reports will be obvious.

How to check collateral yourself in minutes

无需依赖任何公告。三个简单的检查足以让你了解概况，耗时不到十分钟。1. **验证流通供应量**：DefiLlama 的稳定币界面显示 USDe 的未偿金额。若数周内下降，表明资本流出，协议必须平仓。2. **阅读储备构成**：Ethena 发布透明度页面。比较其中的加密基差头寸份额与借贷及代币化资产的份额。随着信贷份额的增长，你的交易对手风险也随之增加。3. **观察资金费率**：各大衍生品交易所均显示当前资金费率。若长期处于负值区域，协议是在支付而非赚取费用。4. **额外检查**：关注是否与股权代币发行方签署了“侧面信函”。在此之前，根据协议自身风险分析师的评估，这部分支持是对公司的债权，无法获得对证券的直接访问权。

总结：USDe 抵押品检查要点

* **先检查交易场所，再检查持仓**：在德国被禁止的报价，无论储备看起来多好，依然是被禁止的。* **不要混淆收益与利息**：sUSDe 的收入来自衍生品业务和借贷，股权基差从 7 月底的约 18% 降至 8 月底的约 7%。寻找收入的投资者应将来源并列对比。* **从第一天起记录每一笔交换**：对于价值内生增长的代币，清晰的记录决定了未来的税务账单。