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加密货币用户支付了59亿美元手续费——谁才是真正受益者？

2026-08-13 15:43:24
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核心要点

加密应用程序正在产生数十亿美元的有偿活动。

用户费用在收取后可能走向截然不同的路径。

Hyperliquid 将使用量与 HYPE 的关联比 Aave 更直接。

持久性收入比名义上的费用总额更重要。

Bitwise 称加密货币的收入时代已经到来

Bitwise 最新关于加密货币收入增长的首席投资官备忘录，聚焦于这样一个行业：大型应用越来越多地拥有可衡量的付费需求，而非完全依赖代币激励和投机活动。

具体数据来自 Bitwise 的第二季度研究。该公司发现，截至 2026 年 6 月 30 日的 12 个月内，十大加密货币应用共产生了 59 亿美元的用户费用。PancakeSwap、Hyperliquid 和 Aave 位列前三，各自接近 10 亿美元。

这一活动在艰难的市场中依然坚挺。Bitwise 估计，2026 年上半年加密资产价格下跌了 36%，而主要交易和借贷应用继续产生可观的费用量。

图表背后有一个重要细节。Bitwise 将 59 亿美元定义为用户支付的总费用。这既不是 59 亿美元的利润，也不是可供代币持有者支配的 59 亿美元。

按费用生成排名的顶级加密应用（第二季度研究快照）

指标/类别 | Bitwise 第二季度研究结果

前十大费用合计：截至 6 月 30 日的 12 个月内，用户总费用为 59 亿美元。

最大的单个应用：PancakeSwap、Hyperliquid 和 Aave（各接近 10 亿美元）。

市场背景：2026 年上半年加密资产价格下跌 36%，而费用量保持稳定。

重要区别：数据代表用户支付的总费用，而非净利润或代币持有者收入。

用户付费后，资金流向何处

一笔交易费用可以在流动性提供者、做市商、推荐合作伙伴或外部开发者之间分配。一个借贷协议可能将其部分经济收益导向 DAO 国库。另一个项目可能用收入回购自己的代币。

总费用告诉我们用户是否愿意为产品付费。留存收入则更能揭示协议的经济状况。回购、销毁、分红或其他机制决定了这些活动是否会与代币建立经济联系。

即便在 Bitwise 图表中排名靠前的应用之间，这些层次也可能截然不同。

Hyperliquid 和 Aave 直观呈现差异

Hyperliquid 将部分费用转化为 HYPE 需求

根据来自 Allium 的 Grayscale 数据，截至 7 月，Hyperliquid 的累计交易费用已超过 12 亿美元。这个数字是平台总活动量，并非全部流向 HYPE 持有者。返利、流动性机制、外部市场部署者以及系统其他部分都会分走一部分。

Hyperliquid 的独特之处在于剩余部分中一部分的用途。分配给协议“援助基金”的费用会自动转换为 HYPE，并且这些获取的代币会被销毁。因此，交易活动会创造对该资产的重复购买，同时减少供应量。

HYPE 持有者不会以股息形式获得这些费用，也不会获得对 Hyperliquid 的股权索偿。经济联系通过市场购买和供应减少来实现。

Aave 的收入路径经过治理流程

Aave 通过借贷而非永续合约交易产生经济收益，它与 AAVE 的关系不那么机械化。

这种差异在 3 月份可见一斑，当时“Aave 将获胜”提案以 52.6% 的支持率通过了临时检查。该框架旨在将 Aave 品牌产品（包括 Aave.com 兑换、其移动应用、Aave 卡和 Aave Pro 产生的经济收益）导向 DAO 国库。该提案在成为具有约束力的决议之前，还需经过进一步的治理阶段。

在 Hyperliquid 这边，部分费用引擎会自动触达 HYPE 购买。而在 Aave 这边，关于产品经济收益归属以及如何最终惠及生态系统的决策，可能需要先通过治理流程。

稳定币展示了完全不同的盈利方式

一些加密货币领域规模最大的收入业务，与上述两种模式都几乎毫无相似之处。

Tether 和 Circle 发行以美元为背书的代币，并将支持这些代币的储备金投资于能产生利息的资产。因此，即便不向用户收取高额交易费用，它们的经济收益也能扩大。

2025 年，稳定币发行商从其以太坊部署中产生了约 50 亿美元的收入，储备金收入是该领域盈利能力背后的核心引擎。同一份 Coindoo 分析显示，Tether 和 Circle 当年更广泛的合计收入接近 80 亿美元。

这些收入的来源改变了围绕它的风险。衍生品交易所需要交易量。借贷收入对借贷和杠杆有反应。稳定币的储备金收入在很大程度上取决于流通供应量和利率。

市场低迷可能损害交易所，同时让稳定币余额保持不变。利率下降可能削减储备金收入，即使稳定币的采用持续增长。

模型对比：Hyperliquid、Aave 和稳定币发行商

协议/模型 | 主要收入来源 | 代币增值机制

Hyperliquid（永续合约 DEX）：来自永续期货交易所活动的交易费用。援助基金转换自动回购并销毁 HYPE。

Aave（借贷）：借贷、借贷以及应用兑换/服务。通过 DAO 治理酌情路由至国库。

稳定币发行商（Tether/Circle）：支持以美元为背书的代币的储备金所赚取的利息。直接的资产负债表收入/利润，无协议费用代币销毁。

十亿美元的收入，可能是高质量，也可能是脆弱的

费用总额本身并不能说明吸引这些活动需要付出多大代价。一个协议可能在报告可观总费用的同时，支付大量的代币激励、返利或流动性补贴。另一个协议可能在维持用户活跃所需支出少得多的情况下，产生同样的费用量。

周期性也很重要。Hyperliquid 受益于活跃的市场和波动性。衍生品交易量的长期下降将减缓支撑 HYPE 购买的同一条费用引擎。借贷应用则随着杠杆的扩张和收缩而面临自身的周期。

活动的持续性比一个年化数字更具信息量。投资者可以观察费用是否能在疲软的市场中存活，用户是否能在没有大量补贴的情况下回归，以及在激励和其他支出之后，还有多少资金留存。

这是一个比总锁仓价值更高的标准。庞大的 TVL 数字表明资金已进入一个协议，但它并不能说明是否有人愿意付费使用它。

高收入仍然不能告诉你一个代币值多少钱

收入让某些加密资产更容易分析，但与上市公司的比较很快就会失效。

购买股票通常赋予投资者对企业的合法所有权。持有加密代币通常不提供对利润、国库资产或剩余价值的自动索偿权。任何经济收益都必须来自协议的具体设计，也许是回购、销毁、质押机制或经治理批准的分红。

那么估值问题就变得非常狭窄：协议捕获了多少经济价值，其持久性如何，有多少能够到达代币，以及有多少增长已经反映在代币的市场价值中？

一个产生数亿美元费用的协议，如果投资者已经将未来多年的扩张计入价格，其代币仍可能很昂贵。一个较小的应用，即使绝对收入数字较低，也可能相对于其估值提供更强的经济价值。

传统的倍数可以帮助构建讨论框架，但协议总费用不能简单地套用股票式的市盈率计算，并被视为等同的企业销售额。

加密货币正在获得更硬核的基本面

多年来，加密项目可以指向代币价格、TVL 或用户数量，而无需证明客户会反复为产品付费。

产生巨额费用的应用提高了门槛。现在，付费使用情况可以被衡量，跨周期进行比较，并对照产生它所需的激励进行测试。

下一个筛选标准更为严格。一个协议不仅要证明资金进入系统，还要证明其经济状况是持久的，并且投资者购买的资产有可信的理由从中受益。

收入让加密货币更容易衡量。同时，它也使得薄弱的代币经济更难隐藏。

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