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ETH 核心要点
美国证券交易委员会（SEC）于9月17日发布了一项命令，允许代币化证券交易平台在五年内无需注册为交易所即可交易美国股票。然而，该豁免仅适用于运行自动做市商（AMM）机制的平台，这直接排除了主要交易所及大型加密平台所使用的订单簿技术。
高盛指出，随着市场扩张，AMM定价机制会阻碍流动性，因此该豁免范围仅限于交易深度较浅的市场。与此同时，纳斯达克和纽约证券交易所（NYSE）正在现有监管框架内进行代币化试点，涵盖罗素1000指数成分股，其清算信托公司（DTCC）的代币化服务预计将于10月推出。
旨在限制规模的条款
只有采用自动做市商（AMM）技术的平台才有资格获得豁免。传统交易所和大多数大型中心化加密货币平台使用的中央限价订单簿（CLOB）不符合条件。
高盛分析师认为这是有意为之。他们在报告中写道：“鉴于AMM在较小规模下表现更佳，而CLOB在更深、更具流动性的市场中更有效，这一要求似乎专门旨在促进去中心化金融领域中更小、更新兴执行平台的创新。”
技术原理也印证了这一点。随着交易规模的增长，AMM定价会产生更大的滑点，高盛称这将“阻碍市场扩张时的流动性”。这种被许可的技术在交易量稀薄时有效，但在交易量较大时性能会下降。
多重限制叠加
平台面临上市代币数量和交易量的上限约束。只有原生代币化的股票才符合资格，即代币必须携带与基础股份相同的股息和投票权，这排除了目前在离岸市场销售的类似衍生品的包装代币。
此外，发行公司拥有一票否决权。在列出其未创建的股票的代币化版本之前，平台必须通知发行人并给予其提出异议的机会。
华尔街巨头正在构建更大规模的版本
行业 incumbents（既得利益者/主流机构）正在现有监管框架内进行代币化尝试。纳斯达克已于3月获得SEC批准进行一项试点，使代币化订单与普通股票的订单簿对接，涵盖罗素1000指数成分股及主要指数ETF，DTCC的代币化服务预计将于10月到位。纽约证券交易所也在走类似的道路，并正在建设一个支持全天候交易和稳定币融资的独立平台，目前仍处于等待审批阶段。
高盛预计这种分化局面将持续存在，并得出结论：“鉴于交易量上限和企业发行人的退出选择权，该命令对传统交易所的交易量影响微乎其微。”
两条路线均受时间约束
平台豁免期在五年后失效，而纳斯达克的试点为期三年。
高盛的警告进一步延伸。分析师写道：“监管行动缺乏立法的永久性，因为未来的监管机构可以通过规则制定来逆转或修改它。”他们主张，要实现全面开放仍需国会立法的支持。原本可能实现这一目标的法案，在该命令签署前两天已在参议院流产。
高盛预计，获得买入评级的Coinbase将受益最多，因其托管业务和Coinbase Tokenize平台优势明显；而同样获得买入评级的Robinhood则需要重建其欧洲代币化股票产品，以满足该命令中关于原生代币化的测试标准。该行同时注明，其自身与该等覆盖公司存在业务往来且寻求开展更多业务。
