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BTC Digital asset treasury companies 'premium advantage recedes, financing model faces challenges
According to a report released this week by DWG Ventures, digital asset treasury (DAT) companies-those listed companies that hold cryptocurrencies and fund additional purchases by trading at a premium above the value of their positions-are losing the advantages that once made the model attractive to investors.
DWG found that among the top 20 DATs ranked by size of assets under management, only four companies had stock prices above the value of their positions. When the market no longer pays that premium, the financing mechanism behind the strategy could weaken, making it more difficult for these companies to expand without diluting shareholders 'equity.
Core Points
According to data from DWG Ventures, only four companies among the top 20 DATs ranked by size of assets under management have adjusted net asset value (mNAV) ratios above 1, indicating a premium on their stock price relative to their crypto asset holdings.
The report pointed out that widespread discounts indicate that the price paid by investors to disclose "crypto exposure" is lower than when the model was first launched.
DWG stated that historically, the premiums investors are willing to pay for DAT shares have tended to peak when the strategy received the most attention and the demand for leveraged Bitcoin was strongest.
Meanwhile, French semiconductor company Sequans Communications has completely withdrawn its Bitcoin treasury position, completing the operation by selling the remaining 314 BTC. This illustrates how companies might withdraw when the model no longer works.
最大财库基金的溢价正在消退
DWF Ventures的分析集中在mNAV上，这是一项旨在比较公司市值与其加密货币持仓价值的指标。该公司报告称，在最大的20家DAT公司中，仅有四家公司的mNAV高于1，这意味着其市值超过了其加密资产的價值。
DWF确定的这四家公司分别是Bit Digital、Strive、Hyperliquid Strategies和BitMine。对于其余公司，市场对其股权的估值低于其所持加密货币的价值，这表明典型的“股权溢价”叙事已不再得到广泛支持。
DWF将这一转变归因于投资者行为：早期的需求曾帮助这些股票获得溢价，而当前的折价则表明，资本市场参与者不太愿意通过财库结构为加密敞口支付额外费用，而不是直接持有基础资产。
策略的起源及为何表现至关重要
DAT品牌围绕一种与Michael Saylor的Strategy公司相关的模式建立，后者于2020年开创了比特币财库方法。正如DWF所指出的，一旦这种蓝图广为人知，许多DAT股票的表現开始逊色于一种更简单的替代方案：直接持有比特币。
即使对于那些在某些时期确实表现优于直接持有加密货币的公司，DWF表示，其相对于持有加密货币本身的边缘优势通常很小。这一点很重要，因为财库论点不仅依赖于资产价格敞口，还依赖于能够高效获取资本的能力。当市场不再提供溢价时，结构性优势可能会消失。
DWF还强调，投资者为DAT股票支付的溢价并非恒定不变。该公司指出了一种模式，即当投资者关注度激增且对比特币的杠杆需求上升时，“股权对NAV的溢价”最为强劲。
溢价何时达峰以及市场当前发出的信号
根据DWF的说法，溢价周期似乎与时机和市场状况有关。报告指出，策略的溢价通常在方法新颖并吸引新兴趣时达到峰值。
例如，DWF引用了Strategy公司在2024年底比特币反弹期间的mNAV峰值，当时对杠杆化比特币敞口的需求强烈。更广泛的推论是，当市场渴望购买更多比特币敞口时，DAT估值可能会改善——尤其是通过至少在理论上可以利用股权发行随时间扩大持仓的结构。
然而，最新数据表明这些条件已经改变。DWF的发现描述了一个越来越不愿意将财库公司定价高于其加密持仓的市场，留给该策略通过增量资本筹集进行复利的空间越来越少。
退出行动及对“模型破裂”的早期警告
这份新的DWF报告发布之际，另一个财库模型退出的例子浮出水面。本周早些时候，法国半导体公司Sequans Communications披露，它已出售剩余的314枚BTC，完成了始于5月赎回可转换债务的退出行动。此次出售之后，Sequans报告其资产负债表上不再持有任何加密货币。
虽然Sequans的披露仅针对其自身的资产负债表，但它符合先前研究中提出的一个更广泛的主题：如果DAT股票相对于NAV折价交易，募集新股以购买更多加密货币的经济性可能会变得适得其反。
DWF并非唯一提出此观点的机构。2025年9月，渣打银行就“mNAV崩溃”提出了担忧，尽管当时比特币和加密市场正在上涨，并警告称这种转变可能导致DAT行业的整合。Galaxy Digital也发出了类似的警告，认为DAT模型“严重依赖于持续存在的股权对NAV溢价”。
逻辑很简单。当股份相对于持仓价值交易有溢价时，公司可以发行股票并使用收益收购额外的加密货币，而不会相对于NAV稀释现有股东的持股。但如果股份相对于NAV折价交易，新的融资变得更加稀释，并可能破坏使该策略具有吸引力的核心机制。
Galaxy研究分析师Will Owens简明扼要地概括了这一风险，他写道：“如果溢价崩溃，或者更糟的是，转为折价，该模型就开始破裂。”
在当前市场背景下，这种担忧变得更为相关。文章指出，比特币从10月超过126,000美元的纪录高点下跌至60,000美元以下，随后回升至约86,000美元。尽管有所反弹，但与周期的早期阶段相比，加密价格、杠杆需求与财库公司估值溢价之间的关系似乎已经减弱。
投资者接下来应关注什么
随着DWF显示大多数最大的DAT公司现在交易价格低于其加密持仓价值，股东面临的关键问题是：随着杠杆需求和市场情绪的改善，是否会出现任何 renewed 的股权溢价？还是折价将持续存在，迫使更多公司重组、稀释或完全退出财库策略？
